文 | 金角财经，作者 | Chong Lei,CFA
刚发布净利润创新高的年报后，「中国羽绒服第一股」 波司登就被自己老板、江苏常熟首富高德康狠狠地砸盘。
波司登近日发布公告称，集团创始人、董事局主席及控股股东高德康设立的信托，间接全资拥有的盈新国际投资有限公司，已与配售代理签订大宗交易协议。
配售代理同意按每股 4.31 港元的价格，向买方配售公司 4 亿股股份，出售股份占公司已发行股份总数的约 3.64%。公司表示，这次的配售所得款项将主要用于卖方资金需求及慈善事业发展等。
按照当日收盘价计算，此次大宗交易折价 10%；再乘以交易数量的话，意味着高德康这一次套现了 17 亿港元。
消息一出，波司登股价次日随即暴跌近 16%，接着连跌四天，之后虽然股价有所反弹，但在股价走势上留下了一个巨大的跳空缺口，很可能成为波司登股价短期难以弥合的伤口。
减持发生在一个微妙的时刻。在不久前，波司登刚刚发布了一份超市场预期的年报，净利润创下新高。然而，就在这一遍叫好声中，自家老板暴力砸盘，看来波司登再暖的羽绒服也挽不回老板减持的心。
市场反应过度？
这并非高氏家族第一次减持股份了。
Choice 数据显示，近年高德康在波司登的持股比例逐渐下降，已从 2018 年的 71.69% 下降至 2023 年 9 月底的 68.12%。而最近的出售完成后，高德康家族的持股比例将继续下降至 63.93%，仍然手握生死大权。
此前，高德康最大的一次减持发生在 2022 年 9 月。根据波司登公告，盈新国际当时以每股 3.94 港元的价格出售了 2.3 亿股波司登的股份，占波司登已发行股份总数的 2.12%。该次减持同样引起资本市场的恐慌，让波司登股价随后暴跌。
高德康是江苏常熟人，今年 72 岁，1976 年以 8 台缝纫机起家创业，后不断将波司登做大做强，成为全球知名羽绒服品牌。高德康也因此成为财富榜常客。
2022 年，高德康家族以 365 亿人民币财富位列 《2022 年衡昌烧坊·胡润百富榜》 第 133 位，被称为江苏常熟首富；《2024 胡润全球富豪榜》 中，高德康也以 340 亿元的财富位列榜单第 690 位。
不过，账面的财富显然没有到手的真金白银香，可能高德康自己也没有想到，即使业绩创了新高，自己的减持依然砸崩了波司登的股价。
减持公告发出后，波司登的股价在 7 月 3 日开盘后跌幅就一度超过 17%。截至收盘，每股报价为 4.01 港元，较上日跌去了 15.93%，市值在一日之间蒸发了超过 80 亿港元。
有股民在雪球上激动地评论称：
「大股东连续多年折价 10% 左右大手笔减持，考虑到股权密集程度可以理解，但确实不是什么好事。」
「老板减持的钱够买多少个湾流了。」
「本来股价涨得好好的，没想到老板一个动作直接泼了盆冷水。」
但也有业内人士表示理解，「在业绩好的时候套现没啥，前些年，和波司登体量相当的盘子，套现比波司登老板这次多多了，也没见这么大反应的。」
懒熊体育创始人韩牧称，资本市场是过度反应了，高德康仅套现了 3 个点，高氏家族持股还有 60 多个点。
对于本次减持的原因，波司登方面回应称：「此次配售主要是为了优化公司股东结构、释放公司股份市场流动性，并引入更多优质的境内外投资者，其实也是在向二级市场释放流动性，有利于投资者。」
机构普遍看好
如果不是这波减持操作以及随后的暴跌，波司登在资本市场上应该是充满叫好声的，包括中金等明星机构都发表了看多观点。
不久前，波司登刚发布 2023/2024 财年业绩。报告期内，公司实现营收 232.14 亿元，同比增长 38.39%；归母净利润 30.74 亿元，同比增长 43.74%，创下新高。
这一表现超出市场预期，业内分析主要是由于冷冬催化，叠加公司四季户外品类贡献 「第二增长曲线」。
2023 年 12 月中下旬，中国共经历了三次冷空气的侵袭，寒潮导致西北地区及中东部地区的气温普遍下降超过 6℃，气温 0℃线甚至南压至华南北部、贵州南部、四川南部一带。
在寒潮影响下，波司登的品牌羽绒服业务财年收入 195.21 亿元，同比增长 43.8%，占集团收入比重为 84.1%。
财报显示，波司登主品牌实现收入 167.85 亿元，同比增长 42.7%。另一品牌雪中飞定位普惠品牌升级，继续发力线上业务，收入同比大幅增长 65.3% 至 20.19 亿元；冰洁品牌收入同比增 15.9% 至 1.45 亿元。此外，贴牌加工管理业务的收入为 26.7 亿元，同比增长 16.4%，占集团收入比重为 11.5%。
按渠道来看，公司线上和线下收入同比均有四成以上增长，收入占比分别为 35% 和 65%。
其中，线上依赖多平台增长提速，线下增长主要来自 「标杆 TOP 店」 渠道策略 （即针对甄选出来的标杆门店进行系统性、体系化运营和管理） 下店效的增长。
从门店区域布局看，公司约 28% 的门店位于一二线城市，约 72% 门店位于三线及以下城市。
此外，线上渠道的加大投入促进了波司登在各电商平台粉丝数的增长。
财报称，报告期内波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超 1100 万人，新增会员超 400 万人；截至 2024 年 3 月末，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝 4500 万人，会员超 1800 万人。
不过，公司品牌羽绒服大板块 （包括羽绒服以及其他品类服饰） 的整体毛利率却下滑 1.2 个百分点至 65%。其中，主品牌波司登的毛利率下降 1.2 个百分点至 69.6%。
山西证券研报认为，加盟渠道销售占比提升，以及公司加大对加盟渠道的返利支持政策是原因之一。截至报告期末，波司登直营和加盟门店分别为 1136 家和 2081 家，同比净关店 263 家、净开店 57 家。
值得注意的是，财报发布后，大型投行纷纷对波司登给出偏乐观的评价。
中金公司表示，波司登计划在做强羽绒服核心主业的同时，开展 「时尚功能科技」 服饰核心品类的创新延伸，同时进一步坐实单店经营提质增效。
中金维持波司登 「跑赢行业」 评级，考虑公司良好的销售表现，上调下一财年盈利预测，并将目标价上调 11% 至 5.63 港元。
摩根大通也发布研报称，宏观环境不确定的情况下，波司登的品牌价值、品类扩张能力、灵活的供应链已得到验证，并将波司登的目标价由 6.4 港元上调至 6.6 港元。
而波司登老板的这一波暴力砸盘，无疑也是打了机构的脸，即使业绩继续跑赢行业，但是高悬头顶的减持风险也始终如影随形。
从防寒到防晒
除了羽绒服，波司登近年还在努力寻找 「第二增长曲线」，典型例子是防晒服，后者也成为今年服装行业的流量担当。
天猫 「618 年中开门红」 当天，女装爆款排名前十几乎被防晒衣 「屠榜」，「时尚防晒服」 单一品类占比高达 70%；京东 「618」 活动期间，防晒衣品类销售增长迅速，成交额同比提升 120%。
中泰证券研报显示，2023 年抖音平台防晒服饰市场 GMV（商品交易总额） 已达 37 亿元，同比大增 217%。此外，据艾瑞咨询报告，用户在户外运动时首要考虑的因素是户外防护，占比 65.3%，人们防晒意识的提升推动了防晒产品热度上涨。
目前，波司登布局防晒服已有三年，走的是中高端路线。「防晒服销售额前年从 0 到 1 亿，2023 年做到 5 个亿，2024 年我们将会做到 10 个亿，证明了波司登的能力。」 波司登执行总裁梅冬在业绩说明会上表示。
不过，赛道虽好，波司登面临的竞争压力却不小。
在国内防晒服领域，户外生活方式品牌蕉下入场早，更有先发优势，目前在淘系平台的防晒衣市场占有率约 26.5%。
除了蕉下，茉寻、SINSIN、VVC 等均是近年崛起的新兴防晒衣品牌。今年京东 「618」 期间，SINSIN 成交额同比增长超 37 倍，觅橘同比增超 4 倍，小野和子、茉寻同比增 3 倍。
同时，户外服饰品牌骆驼、探路者，快时尚品牌优衣库，以及体育品牌安踏、李宁等均切入防晒服饰赛道。
相比于蕉下、茉寻等品牌价格位于 100-200 元区间，定位中高端的波司登的定价明显偏高。抖音电商今年一季度的销售统计显示，波司登平均成交价格为 450 元左右，超出其他品牌成交均价。
但中高端的价格定位，并没有让波司登在防晒服这个服装热门领域打开局面。据财新数据，今年一季度，成交均价最高的波司登，其销售量在 500-1000 件区间，总销售额也仅仅是 25-50 万元内，两项数据均在竞争品牌中垫底。
主要原因在于，防晒服产品同质化严重，波司登并没有做出足够的差异化，体现出自己的品牌溢价。
在这种情况下，砸钱打广告就成了各家竞争的焦点。第三方机构 QuestMobile 发布的 《2023 年夏日经济之防晒市场洞察》 报告显示，去年 4 月在小红书和抖音参与防晒产品营销投放的品牌分别达到 489 个、104 个。
在小红书平台，波司登营销投放金额达到 171 万元，超过了兰蔻、蕉下等品牌，位列防晒产品达人营销投放额第一。
同期，在抖音平台防晒产品达人营销方面，波司登的投放金额为 219.3 万元，仅次于蕉下和蜜丝婷排第三。在品牌代言方面，波司登在 2023 年 10 月签下杨紫作为防晒衣代言人。
但从前述一季度销售数据可见，波司登在营销端的投入，效果一般。防晒服这一热门赛道能否成为波司登的新增长曲线依然存疑。
2000 买不起波司登
如果说发力防晒服是波司登多元化、寻找第二增长曲线的尝试，那么高端化转型则是该公司对未来整体增长的押注。
近年来，波司登在品牌高端化上做了很多尝试。
在产品端，波司登更换品牌 LOGO，与国际知名设计师如法国殿堂级设计大师让·保罗·高缇耶合作；与玛莎拉蒂、迪士尼、漫威合作推出联名新品。
在营销端，波司登成为秀场常客，曾先后亮相米兰、伦敦、纽约三大时装周，并签下杨幂、肖战、易烊千玺、谷爱凌等流量明星做代言，提升品牌调性；并借势 「民族品牌」「助力南极科考队完成第 37 次南极科考征程」 等关键词营销。
这些努力确实也取得了一定成效。
近日，在国际知名品牌价值评级机构 Brand Finance（品牌金融） 发布的 「2024 年中国品牌价值 500 强」 榜单，波司登再度上榜 （145 位），并在排名中跃升了 30 位；
波司登品牌价值增长了 13%，达到 21.41 亿美元，在最新的中国品牌价值 500 强的排名中跃升了 30 位；品牌强度指数得分提升至 85.05，并获得了 AAA 评级。
「波司登属于抓住国潮红利的品牌之一。有 『国潮』 概念，再加上科技突破，营销端才有故事可讲。」 有业内人士称。零售业独立评论人马岗同样表示，波司登如今业绩新高，是战略转型、品牌升级和抓住国潮红利的综合结果。
但与此同时，网络上开始出现 「波司登变得买不起了」 等吐槽声音，「以前没钱穿波司登，现在没钱穿波司登」「波司登都成理财产品了」。据消费者调查数据显示，对于波司登羽绒服的价格上涨，超过 60% 的消费者表示难以接受。
波司登涨价有多快呢？据东兴证券统计，2017 年波司登的吊牌价平均在 1000 元至 1100 元，2021 年则涨到了 1800 元左右，四年涨幅 63%-80%。2022 年波司登品牌线上售价 1800 元以上的羽绒服产品占比已经达到 46.9%，2023 年新出的冲锋衣三合一鹅绒服活动价都要 2699 元。
而且波司登涨价还没有停止。2023 年 9 月底，波司登高管在财报发布后的业绩说明会上表示，按计划 2024 年波司登主力价位将达到 2000 元以上，甚至在未来波司登将继续加码 3000 元以上中高端价格的羽绒服。
对于购买力在 2000 元以下的消费者，波司登还十分诚恳地建议购买旗下子品牌雪中飞。
事实上，在消费降级的背景下，波司登高端化下的高定价实在难以令市场贡献消费力。有自媒体统计过，在波司登淘宝旗舰店中，售价 6469 元的羽绒服只有 4 人下单购买；京东专区中售价 7399 和 6449 元的羽绒服也无人购买。
归根到底，波司登在高端化转型过程中，未能准确把握消费者的价格承受能力和购买心理；在产品价格大幅提升的同时，销售情况也反应出其未能提供足够的产品价值和创新点来支撑价格体系，导致消费者对于价格的敏感度增加，购买意愿降低。
由此导致更严重的后果是，消费者也开始转向其他品牌。
目前，羽绒服领域除了波司登，李宁、安踏、优衣库、鸭鸭、森马等定价在百元、千元左右的大众品牌羽绒服也不乏受消费者喜爱，这些新兴大众品牌凭借独特的产品设计、亲民的价格和灵活的营销策略，在市场中不断威胁波司登的龙头地位。
业绩创近年新高后，能否真的让市场接受目标 3000 元的羽绒服，是波司登下一步要思考的战略关键。但在消费降级短期难以逆转、竞争压力增大、第二曲线未发力的背景下，留给波司登思考的时间恐怕也不多了。
从这个角度来看，高德康在一片叫好声中减持 17 亿，恐怕也不仅仅是 「资金需求及慈善事业发展」 那么简单。
参考资料：
- 财新 《波司登高增速超市场预期 结构变化致主品牌毛利率下滑》
- 财新 《防晒衣成 「618」 爆款 品牌白热化营销背后现隐忧》
- 超级单品 SP《让人 「高攀不起」 的波司登真高端了吗？》
- 问道徽商 100 人 《「高端化」 的波司登，飘了？》
- 市界 《波司登老板，一把拿走 17 亿》
