文 |锦缎
2024 年光伏主材行业激烈价格战继续爆发，硅料价格跌至历史性低位，N 型多晶硅料目前报价最低跌至 39 元/千克，距离历史高点跌去 80% 以上。
硅料行业出现了罕见的全行业跌破现金成本的现象。
无独有偶，在硅片等环节亦出现类似情况。硅片两大巨头 TCL 中环与隆基绿能也发布了 2024 年上半年巨亏公告，分别亏损 29-32 亿元和 48-55 亿元。
这在光伏历史上也极为罕见。
虽然光伏行业经历了数轮周期，但主材环节主要细分链条均出现大幅亏现金成本的情况，我记得在历史上从未出现过。
除了光伏主材环节以外，某位光伏辅材上市公司董事长坦言告诉笔者，他们面临的经营困顿局面，在其二十多年企业历程中，从未遇到过。
光伏行业或者说光伏主材行业已经到了最为险峻的出清阶段。
01 透过资产负债表看本质
在去年年底甚至今年年初，各大光伏企业的领导者，仍然信心满满。
在机构调研时，某光伏一线巨头领导者在去年年底断言：中国光伏虽然供给过剩，但优势产能并不过剩，预计 2024 年 Q2 N 型产能可能出现紧平衡状态，价格回升。
协鑫集团负责战略的高层在年初也对笔者表示，这一轮光伏主材环节的自杀式竞争并不会持续太久。
但时至今日，硅料、硅片及组件环节仍然处于地历史性低位，全行业亏破现金成本。
行业的危机感瞬间蔓延，很多大佬们似乎才如梦初醒。
有人说，光伏大佬们手握大量货币资金外加高资产投入的主材环节，价格战要持续数年，令人唏嘘不已。
如果价格战持续数年，那么目前主流的光伏龙头企业都要亏的连裤衩都不剩了。
且看光伏龙头企业外加一二三线具有代表性的一体化企业资产负债表：
初步得出以下表面结论：
1、各龙头企业现金储备充沛，弘元绿能亦高达 69 亿，最高的隆基绿能达到 573 亿。
如果静态来看，卷个几年不成问题。
2、资产负债率方面，晶科能源最高，TCL 中环最低。所以得到 TCL 中环拥有最低的负债率的结论，晶科能源最差？
3、短期借款方面，各龙头企业整体可控，短债风险较低。
4、存货较大，存在一定经营风险。
……
表面的结论我们就不说了。
如果得到以上结论，说明你对光伏产业或者财务分析仍需潜心研究。
我们知道财务报告分析，是要结合企业甚至行业特征去分析的，并不是单吊一个表面数据。
首先，我们要分析光伏龙头企业巨大货币资金储备的来源。
弘元绿能仅以 16 亿左右的有息负债获得了财务报表项下的 69 亿货币资金储备。来源？除了完成投资后的所剩无几的自有资金外，其货币资金主要来源于 「上下游占款」。
弘元绿能以 11 亿元左右 「被占款项」「实现」153 亿元供应商占款 （应付票据及账款、合同负债等）。粗略计算上下游占款净值为 142 亿。视为货币资金储备主要来源。
而看隆基绿能，在固定资产投资高达 377 亿背景下，录得 573 亿的超级现金储备。在有息负债 200 多亿的情况下，录得利息支出大幅为负。
隆基绿能历年财务费用：
有样学样。
隆基绿能的超高上下游占款模式先后为其他一体化企业学习仿效，成为目前龙头一体化企业的超额现金储备的主要来源。
当然，拥有超强的上下游占款能力，表明企业竞争力更强，主动性更大。否则，上下游怎么可能被你压上这么多的资金呢？
其次，上下游占款能力的差异，也是分析的重点。
不同企业业务不同，竞争能力也不同。我们要分析上下游占款对未来货币资金储备的影响，还要静态分析上下游占款结构及能力的不同。
例如我们不能简单用谁上下游占款最大，谁就最具有竞争力，我们要看上下游占款占出货业务数据，其次不同业务，占款能力的差异也是明显的。
最后，我们不能单看资产负债率的简单数据，我们要分析资产负债率的构成及其区别。如果企业是因为上下游占款能力不足引发货币资金储备较低，但有息负债较高，并不能表明其资产负债率最优。
02 透过资产负债表，看各家企业的财务优劣
我们按照表格顺序一一点评各家企业资产负债表状况，为后文产业分析做铺垫。共性问题，我们会在后文着重，个案分析，就不赘述了。
晶科能源：上下游占款能力较高，净值略高于货币资金储备
应收票据及账款高达 252 亿，位居光伏行业之首，超过隆基绿能 1 倍有余，超过晶澳科技 160%，应收票据及账款压力较大。
应付票据及账款高达 507 亿，位列光伏行业之首，此项占款能力超过隆基绿能，料为业务更多所致。因此，粗略计算上下游实际占款净值 276 亿，略高于货币资金储备 （248 亿）。如果上下游占款能力不足，会导致现金储备吃紧。
其他有息负债及固定资产等均处于中规中矩的状态。
隆基绿能：更低的有息负债，较强的货币资金储备
隆基绿能短期借款为 1 亿，忽略不计。 长期借款 110 亿。
隆基绿能虽然组件出货量排名连续下降， 但合同负债依然高达 108 亿，位居 全行业之首，显著高于第二名晶科能源的 69 亿。
隆基绿能应收票据及账款位列一体化龙头企业最优之一。应付票据及账款为 404 亿。上下游占款净值为 374 亿左右，低于货币资金储备的 573 亿，风控能力较强。
隆基绿能显示的财务状况虽然表面较好，但仍存在较低开工率下 （组件及硅片出货市占率持续下修） 导致的财务风险，或为最大的风险点。
晶澳科技：号称小隆基，财务状况中规中矩
晶澳科技短期负债和长期借款均处于行业中等水平，存货水平在一体化龙头里最优。上下游占款净值为 178.3 亿，略高于货币资金储备的 150 亿。
但晶澳科技固定资产为 426 亿，位列光伏一体化四巨头之首，占用资金偏多。但随着晶澳科技较晚的 N 型产能扩张投放带来的良率及成本优势能否恢复，仍待解，其最新披露的资产负债结构亦出现较大的走阔迹象。
通威股份：最低的资产负债率 ，全看 「成本竞争力」
通威股份长期金额达 416 亿，短期借款为 1.87 亿相对可控。此外，通威股份固定资产达到 669 亿。
通威股份整体资产负债率仅为 59.27%，为一体化龙头企业最低。本质上，是相对较低的上下游占款及存货所致，这反映了它的独特产业链价值。在处置债务事项上 ，很大程度上有 「全宇宙成本最低」 的地位托底。
TCL 中环：财务压力较大，货币资金储备偏少
TCL 中环长期借款达到 363 亿。短期借款 2.5 亿。货币资金仅为 78.5 亿，在光伏巨头之中最低。上下游占款净值略高于货币资金储备。财务压力无论是货币资金储备还是长期借款均有较大压力。
固定资产达 543 亿。
弘元绿能：较低的有息负债，很高的上下游占款
弘元绿能是三四线光伏企业垂直一体化的典型代表，也规划了庞大的一体化产能，涉及主材行业全环节。
弘元绿能短期借款+长期借款仅为 15 亿。应收票据及账款为 4.7 亿。但其应付款项达到了 146 亿之巨，合同负债 6.9 亿，上下游占款净值达到 141.7 亿远超货币资金储备的 69 亿。
弘元绿能正在开展大规模垂直一体化产能建设可能加大有息负债的规模，若在考虑上下游占款较大，隐形压力也不小。
03 从资产负债表看竞争格局
综上 3 大段内容，我们就要展开对光伏行业竞争格局的判断了。
我们根据上述内容得到以下结论：
1、超额现金储备主要来源于上下游占款。应对巨额三角债形成的债务螺旋风险提高警觉。
光伏龙头企业特别是一体化龙头企业凭借自身在产业链和供应链的优势，占据大量上下游资金，并成为主要的货币资金来源，为 强化内卷提供强大的弹药支撑。
但我们知道，在行业扩张期的时候，上下游为了自身业务发展，而牺牲 「垫资」，实现了巨头的占款，但行业面临急剧的下行期，上下游企业均面临较大的资金压力的情况下，上下游占款的 「商业模式」 还能维持多久？
或许只有真正有竞争力的企业才能维系这样的模式，但也会受到大贝塔的影响。特别是组件价格急剧下跌，本身占款也会大幅下降。
上下游占款过大，形成三角债，一旦一方出现债务危机，可能形成多米诺骨牌，冲击光伏龙头企业货币资金储备甚至现金流。
2、「过虚」 的货币资金储备，将大幅缩短行业竞争周期
我们知道目前决定光伏产业链特别是主材产业链恶性竞争的主要原因为以下两点：
各大企业的超额现金储备；
主材环节高额固定资产投资。
高额固定资产投资只有在持续亏现金成本的情况下，才会大幅减产，甚至停产。而部分企业为了保住市场份额，不惜利用充分的现金储备在亏现金成本的情况下仍然维持高开工率。
「过虚」 的货币资金储备被挤泡泡之后，将有利于大幅缩短行业竞争周期和格局。
3、部分一体化巨头面临一定的财务风险
我们此前一度认为，光伏主材二、三、四线企业面临大量倒闭的风险，但是我们深挖光伏龙头企业资产负债表结构后，部分龙头也面临严峻的资产负债表问题。
4、多数龙头企业已不具备进一步大幅产能扩张的财务基础
虽然光伏企业整体资产负债率大多维持在 60% 上下，同时也包含了大量上下游占款形成的负债，导致实际有息负债仍低。
但我们强调目前光伏主材面临严峻的亏损风险，甚至某些公司年化亏损高达大几十亿甚至百亿之巨。
且上下游占款形成的三角债压力可能加快行业负债出清，进一步压缩资产负债表结构，并抑制扩张。
目前大多数光伏龙头企业货币资金储备应对三角债及亏损投入，尚不能完全应对，无力发动新一轮扩张。
综上，我们认为行业竞争周期不会短，但受制于现金储备后期恶化的风险，可能会导致各企业之间竞争格局的再重组。
与此同时，我们也希冀各界以及产业政策能对这一绝对的新质生产力行业，保持更高的耐受度。从更远期来看，每一次周期出清既不可避免，也是重塑产业核心能力的重要过程。
