文 | 海豚投研
海豚君在老铺黄金上篇的分析中，重点从定价& 经营模式上分析了老铺一口价为主的商业模式，以及它与奢侈品的区别。
接下来我们重点来分析一下老铺在黄金饰品都有一口价这种做法的情况下：
a) 老铺如何异军突起？
b) 作为大流水额消费品，越赚钱越穷，是怎么回事？如何影响价值判断？
c) 一年十倍后，怎么看老铺未来的成长空间？
我们在本篇进一步分析。
一、差异化玩法：古法手工——红海市场中 「淘出」 的蓝海赛道
在老铺横空出世前，传统黄金首饰以婚庆市场和保值需求为主，面向大众市场，同质化严重且各品牌之间厮杀激烈。
而从珠宝首饰行业看，众多包括卡地亚、蒂芙尼、宝格丽在内的奢侈品品牌则普遍以钻石、珍珠，K 金等材质为主。
传统的足金 （含金量＞99%） 由于纯度高、硬度低，难以镶嵌钻石及其他复杂造型，因此长期被贴上 「低端材质」 的标签，极少被纳入高端产品线，更不用说是奢侈品，也就是说，纯金材质在高端珠宝首饰市场上实际是缺失的。
所以老铺的聪明之处在于从一开始就放弃了传统金饰的大众市场，侧重古法黄金工艺切入差异化，开辟了黄金的高端细分市场，Slogan 简单而清晰——「中国古法手工金器」。
就像 Lululemon 在运动服装领域从瑜伽裤的细分赛道入手，通过面料的创新解决了传统健美裤延展性不够、吸湿排汗性差的痛点，老铺的成功很大程度源于通过古法金工艺和传统的文化元素设计相结合，解决了传统黄金首饰同质化程度高、缺乏设计感的痛点。
所谓古法工艺，其实并非老铺的独创，简单来说是一种传承中国传统宫廷造金工艺的加工方法，包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等一系列复杂工艺，且由于部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此古法工艺通常较代工模式批量生产的传统金饰更为耗时，但独特性更强。
从产品上看，古法工艺制造的黄金饰品设计感强、具有传统中国文化属性又兼具时尚调性，高颜值，相较于钻石、珍珠等材质也更加保值，一句话概括就是老铺想要讲的故事是 「黄金有价，但美感无价」。
当然，古法工艺本身并不构成核心壁垒，也非老铺独创，但老铺作为 「第一个吃螃蟹的人」，拥有先发优势，而且要想真正构建长期护城河，还是用时间来换心智，慢慢积淀起 「老铺=奢侈品」 的心智。
二、控产能、控渠道、养铁粉
有了差异化的定位和兼具设计感& 文化属性的产品是基础，想要建立高端甚至奢侈品的品牌心智，关键的一步就在于营造稀缺性，老铺也深谙其道，把奢侈品打法玩得轻车熟路。
a） 产能控制
不同于传统金饰公司一般采用 OEM 代工模式，自身只负责产品设计和品牌推广，老铺 2018 年在湖南岳阳建立了自有工厂 （2018 年前全部为代工生产），目前自产比例接近 60%，在行业内属于较高水平。
根据招股书信息，老铺自产的品类为具备高溢价的核心产品和新品，确保了核心工艺 （花丝镶嵌、古法铸型） 和产品的自主控制权，仅有过季款式和工艺复杂度较低的产品采用代工生产，缓解旺季的产能压力。
但尽管如此，海豚君结合一些调研信息了解到，目前深圳的代工厂可以为周大福、周大生等品牌提供相同的工艺。以足金镶嵌宝石为例，工艺难点在于足金黄金质地较软，易导致宝石脱落，老铺通过工艺创新解决了这一技术难题，但基本 2-3 个月后，同行就推出了相似工艺的产品，说明仅从工艺上讲老铺只是一个时间差优势，并不存在长期的壁垒。
在海豚君看来，老铺后端生产真正的优势在于，设计 - 研发 - 生产环节高度自控所带来的快速生产响应，调控供给的销货控盘能力。
根据招股书，老铺的创始人徐高明亲自带队 12 人的研发团队参与产品的体系化研发，设计师薪酬是行业平均水平的 3 倍以上并通过大额股权激励深度绑定设计团队人员，高激励体制下，老铺每年迭代和新品推出产品总数超 200 款，推新频率远超同行。
另一方面，老铺的自有工厂可以快速响应设计需求，确保设计理念与工艺实现的高度一致性，避免了代工模式中常见的产品落地偏差、延期交付等问题。
在高度自控的垂直一体化闭环生产下，无论是每年推出的新品还是经典老款，老铺基本都是小批量生产，部分热门款比如 「花丝葫芦」、「苹果珠手链」 等。甚至经常出现 2-3 个月阶段性短缺，老铺把这一切归结为工艺的复杂性。
而实际上，根据招股书披露，老铺的核心产能是熟练工匠，负责指导普通技工完成大部分产品的生产以及亲自处理技术难度较高的加工工序。
从下图可以看到，熟练工匠的人数 2023 年开始大幅增长，正好对应老铺需求端的爆发，而产能利用率也刚刚好控制在 100% 左右。
因此，在海豚君看来，老铺产品稀缺的本质来源于在生产自控 + 渠道自控的双链条下，老铺通过自行供需匹配、产能控制营造了奢侈品 「限量供应」 的稀缺氛围。
b） 营销: 在社交媒体和电商平台高度发达的当下，老铺从不直播，也不走消费品行业经典的 「明星/KOL 矩阵 + 品牌投放」 组合打法。
从老铺营销费用中细分来看，线下门店的租金、商场进驻费用、销售人员的薪酬占比超过 90%，而传统意义的广告投放只占 3% 左右。
不难看出，老铺在营销环节高度依赖线下门店和销售人员，这么做的目的其实也是在对标奢侈品，营造稀缺感，进行精准的圈层营销。
此外，虽然老铺线上不主动做投流，但实际上，其在社交媒体平台上的热度并不低。根据 CBNData，老铺黄金在抖音话题播放量超 3 亿，小红书话题浏览量近 5 亿，且大部分是用户自发分享的购物体验，种草笔记数量、互动表现也远超同行。
为何会出现这种现象？实际上老铺这轮破圈离不开一类关键人群——买手，老铺通过奢侈品的运营机制巧妙地把买手变成了自己的利益共同体，并转化为自己潜在的销售员。
买手其实就是代购，根据老铺的会员制度，消费满 30 万元以上可以享受 95 折终身优惠，再加上老铺的产品一年不定期涨价 2-3 次，且二手市场由于保值性高也较为活跃。
尤其是不同于传统黄金饰品品牌，买老铺黄金的，由于看中精巧的工艺，二手流通正在形成类似奢侈品的二手回收门店，而传统品牌的用户，很多是把原本老旧的黄金熔掉 （重在黄金原材料价值），再打造新的金饰品。
因此老铺用 「供给稀缺 + 定期提价带来的涨价预期 + 二手市场活跃 「自然会吸引到买手，可以类比茅台的黄牛群体。
买手一方面在小红书、抖音上自发投流，制造老铺的话题热度，吸引老铺线下门店未覆盖城市的潜在消费者，另一方面帮助消费者以折扣价代购老铺的热门& 限量款产品。
由于老铺的产品颜值高、个性化强，具备强社交属性，因此买到老铺产品的消费者往往也愿意在社交平台分享彰显自己的审美品位。
后期老铺自带流量后，更多自媒体博主也愿意通过分享老铺蹭到更多流量，进而形成社交裂变，最终破圈。
c） 渠道: 根据前文分析，老铺严控门店的扩张，过去 5 年，老铺的门店数量仅从 18 家增长到 37 家，且完全集中在重奢商场，这种极度克制的开店策略虽然抬高了线下的消费门槛，但实际上更加速了老铺的破圈。
大量在线上被买手、自媒体博主种草的消费者发现只能在少数几家门店才能购买，也会通过社会舆论进一步放大老铺的品牌稀缺感。
如果说老铺线上的 「奢侈品感」 还不够明显，线下作为老铺的核心场景可以说给消费者 100% 还原奢侈品体验：
门店设计上，老铺开创性采用中式古典奢华风格，搭配木质家具、雕花窗棂、屏风、宫灯等装饰，给消费者带来极强的文化沉浸感，与传统黄金珠宝店形成鲜明区分。此外，老铺在门店内陈列了大量高克重、高工艺复杂度的金器供消费者欣赏，这种差异化装修& 陈列不仅与老铺自身产品工艺呼应，也直接向消费者传递了品牌的高端定位。
此外，对于销售人员，老铺优先招募空乘、景区讲解员等具备亲和力与沟通能力的员工，且严格培训销售人员熟练掌握每件产品设计寓意与非遗工艺细节，并能以故事化方式传达。在薪酬设计上，为了避免销售人员过度推销，老铺门店销售人员的固薪占比超过 80%，且考核层面侧重客户满意度而非销售额。
另一方面，和国际奢侈品一样，老铺拥有自己的 「小黑屋」——VIP 贵宾室 （单笔消费超 10 万元可进入），和普通消费者区隔开， 给会员提供定制化服务，包括茶艺体验、一对一专属导购、新品预览，强化会员层级归属感。
以上一套组合拳打下来，无论是选址、装修还是服务，通过全方位的奢侈品店营销包装，再度强化了老铺高端的品牌，成功建立了老铺的稀缺形象，这也是老铺 100% 坚持自营的底层逻辑。
三、怎么看老铺的成长空间？
强调一点，因目前仍没有做出来奢侈品溢价，它估值判断的核心仍然是对于业绩成长性的判断，从门店层面讲就是，开店空间有多大，以及单店的增长空间有多大。一个一个来说：
1、门店扩张：与奢侈品为邻看空间
对于老铺这种线下开店的生意来说，业绩的驱动因素无非来自开店量和单店营收两部分，我们拆分来看：
首先开店量上其实比较好测算，目前老铺一共 37 家门店，基本分布在一线& 新一线城市的各大重奢商圈，对选址有极高要求，花大代价也要与重奢品牌做邻居。
因此，从开店空间上看，为了保持自身的高端调性，未来老铺国内潜在的开店主要还是围绕着新一线城市& 一线城市未入驻的重奢商圈展开。
海豚君统计了一线、新一线城市在内的包括 SKP、万象城、国金、恒隆、太古、K11 等所有重奢商圈，从下图可以看到国内老铺未来潜在开店空间应该可以达到 67 家 （含港澳），较当前有接近一倍的提升空间，和卡地亚、宝格丽、爱马仕等国际奢侈品在国内的开店数量相近。
海外方面，老铺的开店思路也很明确：2025 先从东南亚最发达且华人比例占比最高的国家 （华人占比接近 80%）——新加坡入手开设第一家海外门店，树立国际标杆，并作为老铺海外品牌力的试金石，为后续东亚文化圈与欧美圈扩张奠定基础。
根据公司业绩会交流，如果新加坡门店经营数据良好，未来 2-3 年内老铺将优先在东南亚地区开设 5 家门店，并后续逐步拓展至日韩、中东、欧美市场。
但由于老铺的出海刚起步，且不同于国内，品牌力尚未得到验证，海豚君这里先不做开店上限的判断，但从下图国际奢侈品品牌在亚洲各国的开店数量可以看出海外的开店潜在空间并不小。
开店节奏上，为了严控稀缺性，避免渠道泛滥，海豚君假设老铺保持少量匀速开店 （国内 4-5 家，海外 1-2 家），具体的开店量见下图。
但需要注意的是，无论是国内还是海外，海豚君这里测算的开店空间仅依据重奢商场的数量推演，毕竟当前老铺的品牌力仍然需要重奢商场去赋能。
但如果未来伴随出海，在国际和国内品牌力进一步提升，老铺开设独立门店的可能，但当下的能见度很低，海豚君暂不做考虑。
2. 单店营收：看齐奢侈品
而从单店营收上看，截至 2024 年，老铺的店均营收为 2.2 亿元，已经接近卡地亚、宝格丽、蒂芙尼的平均店效。且根据渠道调研信息，2025 年一季度部分头部华联 SKP 系门店的单月流水接近 2024 年全年水平，说明当前老铺仍处于品牌扩圈所带来的高净值客户渗透率快速提升阶段。
但另一方面，考虑到老铺的店效经过了 2023、2024 连续两年的翻倍提升，叠加未来老铺在相同地区开店，稀缺性下降也会稀释部分同店营收的增长，因此虽然单店营收的增长仍然是老铺营收的核心驱动，但海豚君假设单店营收增速逐步放缓。
因此，对标当前一线奢侈品包括爱马仕、香奈儿的店均营收 （4-5 亿元），海豚君假设未来 4 年伴随老铺人群的持续破圈、开店位置的优化，老铺的平均店效翻倍达到 4.4 亿元。
结合上述开店量和单店营收的预测，我们可以得到这么一组关键数据：如果以 2025 年为基础，不考虑海外所带来的增量，老铺未来 3 年收入端有 34% 的复合增速。
费用上，根据前文分析，门店租金、重奢商场进驻费& 平台费、销售人员的薪酬占销售费用超过 90%，其中海豚君假设门店租金、销售人员薪酬等固定成本将随着同店的持续增长进一步摊薄，而商场进驻费& 平台费也会随着老铺品牌力的提升逐步下降，最终利润端经营杠杆释放下，从 2025 为起点，未来 4 年老铺利润端接近 40% 的复合增速。
四、谈投资价值前澄清一个关键问题：黄金存货如何看待？
这里特别提醒一下，由于上篇说过了，它无论如何用奢侈品来营销和定义自己，但实际上老铺还是一个与原材料黄金的价格高度相关的生意。
应上篇中用户的留言，在这里也特定用现金流解密的方式，来说明为什么海豚君一再强调它与金价周期高度挂钩，它无法像其他奢侈品脱离原材料价格独立控制商品价格，还是摆脱不掉黄金原材料的价格波动。
从下图中可以看到：2024 年公司调回股权激励、摊销折旧后实际现金性利润基本是在 17 亿元，但经营活动却实际消耗掉了 34 亿元，中间是 17 亿的运营窟窿。
最终勉强能能获得 2 亿的现金增加额，主要是因为 24 年公司把 IPO 上市融到的 9 亿人民币，加上公司净借款了 13 亿元，才算是把这个 17 亿运营的窟窿补上。
这里的问题就来了，别家业务做大的过程中普遍是占用上下游的资金，像比亚迪一样尽量用上下游的钱来维持公司运营，为何老铺黄金只有账面利润，实际经营现金流经营流水越高、利润越高，反而越穷，经营窟窿越大呢？
而这个秘密的核心，还是回归到它利润创造的核心原材料——黄金上了，具体来看，2024 年：
a. 公司账面利润 15 亿，剔除 SBC 与折旧等非现金性支出后，实际现金性利润是 17 亿；
b. 但 24 年的存货价值也增加了 28 亿，也就是说公司把赚来的利润，全部用来买黄金了。甚至连这都还不够，需要把 IPO 融来的资金，外加银行借款来购买黄金原材料。
c. 但这个真是金价上涨期的屯金行为吗？有这个嫌疑，但不多。可以看到存货占当年成本的比重，随着公司营业额的做大，其实占比还是下滑的。
也就是说，当下公司在成长期，2024 年年末的存货是为 2025 年的收入做准备的，而且 2025 年收入也在扩张的情况下，2024 年的屯的黄金价值，也就是 2024 年成本的 82% 而已。
所以，当下的老铺看起来是妥妥的越赚钱越穷，也就是大家看到的，老铺看起来账面利润很高，扒出来经营现金流亏得严重。这个问题背后的本质就是赚到的钱都去买存货了。
海豚君刚才说的老铺这种特殊原材料生意的问题，也影响到了对于公司自由现金流的估算。如何看到这个问题：
a. 考虑到黄金作为存货，虽然和其他企业把黄金作为现金的一种理财工具有本质不同。黄金在总资产中占比太高，黄金价格波动必然影响公司业务，因此也就是上篇说的，无论黄金界爱马仕如何影响，当前毛利率水位下的它，脱离不看黄金的地心引力，而当前黄金价格高本身也是公司业绩助长因素之一。
这个问题对估值的启示是，由于业绩增长模型都偏线性预测，无法预判黄金周期，因此在金价高点时候，很容易乐观线性外推公司的业绩成长性，对实际算出来的估值其实要打一定金价的周期性折扣。而当下黄金就处在这样一个上行周期当中。
b. 黄金作为存货的特殊性在内，它的流动性极强，比亚迪现金流断裂了，工厂资金一定程度上就是破铜烂铁，但黄金无论如何它就都是相对高流动高保值的资产。因此海豚君对这个公司的 DCF 估值是以税后经营利润 （NOPAT） 为基础，而非自由现金流。而自由现金流上，因为公司在业绩上行期，利润全部转化为黄金库存，自由现金流反而为负数，无法做 DCF 估值。
五、老铺还有价值吗？
从相对估值的角度，因为公司为成长股，2025 年 PE 为 51 倍，看起来非常夸张；但即使公司还有不错的成长性，以当年利润的估值倍数来体现也不太合适。
所以海豚君在做 PE 估算时，按照海豚君所判断的公司进入稳定增长时的税后经营利润，参考当前同行的成熟期估值来做 PE 估值。
具体来说：在海豚君的判断中，按照 29 年稳定大约接近百亿的税后利润为基础，而届时公司的利润增长在 20%，给与 2029 年利润 20X 的 PE（对比当前成熟期同行普遍 15 倍上下的 PE），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=10.5% 来折回到 2025 年，对应 2025 年 PE 估值 1400 亿港币，比当前价格还要低上 8% 上下。
从绝对估值的角度，假设 WACC=10.5%，永续增长率 3% 的情况下 DCF 测算出的老铺黄金的股价为 958 港币，也就溢价了 8%。
也就是说，两种估值方法综合下来，在当前的价位上，老铺的投资价值并不高。
小结：是超高 ASP 的消费品，不是奢侈品
当然，这么估算的前提，也就是稳态下给与 20X 的 PE 等于海豚君并没有给它任何奢侈品的估值溢价。
海豚君在 《一年十倍！老铺真是黄金界 「爱马仕」？》 说过，奢侈品公司之所以能有高估值溢价，最核心的点还是在于无论经济周期、人工、材料等任何因素的影响，奢侈品品牌总能牢牢掌控定价权，定期提价。
提价的底层原因在于，奢侈品品牌通过稀缺性的营造以及定期的提价，筛选出了受经济波动影响最小的最富裕阶层，而这个阶层的消费者也早已认同了这些百年品牌的价值，成为了身份的象征。
海豚君认为老铺最大的问题在于，这轮业绩的爆发除了自身α外，离不开 2024 年这轮黄金价格的快速上涨的周期，也就是说，虽然老铺当前清一色采用的是奢侈品这种一口价 + 定期提价模式，但实际上老铺产品的涨价还是锚定了金价的上涨，这也是老铺和真正奢侈品最大的区别。
如果跳脱这轮金价的暴力拉升短周期，从长周期视角看，海豚君认为老铺长期估值层面的提升更多取决于老铺奢侈品心智在消费者的接受程度，一旦消费者更多关注的是老铺品牌自身的 LOGO 而弱化老铺的设计和背后的黄金价格，成为国际范围内的奢侈品通货，那么彼时不考虑老铺的业绩，从估值上老铺也会有一波提升空间。
但毕竟当前的老铺还没有经历一轮完整的黄金上涨 + 下跌周期，因此这里海豚君这里先不给予估值上的溢价。
整体上，海豚君的最大感受是老铺是一家把差异化玩到极致的公司。不同于传统渠道铺货型、已经进入红海厮杀模式的传统黄金首饰公司，老铺通过商业模式的创新，从古法黄金切入，用奢侈品的运营模式差异化开辟了黄金的高端赛道。
作为开辟高端黄金赛道的首个玩家，面临一片蓝海，再加上老铺的上市时点正好赶上了黄金的主升浪，因此老铺的业绩一路飙升，业绩的不断提速也带来了估值的不断上修，是典型的 「戴维斯双击」 型公司。
但站在当下，虽然海豚君不否认无论是开店空间，还是店效都还有进一步提升空间，但从业绩的整体增速上看边际递减已经是大概率事件，「一年十倍」 的老铺股价也基本已经反映了未来的成长性，海豚君这里更加关注的是，当黄金滞涨，或进入下行期后，老铺自身的品牌力能否支撑老铺顺利通过压力测试。
至少目前，老铺和爱马仕、LV 这种奢侈品的 「百年老店」 相比在品牌积淀上还有不小的差距，真正能否成为国际市场上认可的奢侈品还需要时间的检验。
