谁最不想让泡泡玛特下跌？

一代人有一代人的茅台，年轻人的 「茅台」 俨然变成了泡泡玛特的 Labubu 玩偶们。当泡泡玛特在港股上演 「十倍神话」，不少曾经重仓贵州茅台的 「茅粉」 基金经理，相继 「转战」 泡泡玛特，其中就包括汇添富的胡昕炜。

胡昕炜自 2016 年执掌汇添富消费行业混合基金以来，凭借对白酒板块的精准把握迅速崛起。2019 年，他管理的基金以 240.09% 的五年收益率登顶行业榜首，2021 年巅峰时期管理规模高达 768 亿元，与张坤、萧楠、刘彦春并称 「消费四大天王」。

后来的故事大家都很熟悉，茅台们跌跌不休，消费基金业绩大幅回撤、管理规模腰斩、争议不断。以胡昕炜的代表产品汇添富消费行业混合来说，截至 2025 年 6 月，该基金净值从最高点的 9.977 元跌至 4.591 元，回撤超 50%，近三年严重跑输同类平均水平。

不过胡昕炜管理的汇添富消费升级今年的收益却达到 20% 左右，原因就在于他 Q1 减持茅台，并把泡泡玛特买成第三大重仓股；除此之外，腾讯、小米、阿里巴巴也在重仓之列，前十持仓中仅保留了泸州老窖、贵州茅台两家白酒股 （高峰期前十持仓有 7 家白酒）。

但这又引出 2 点争议，一个是其管理的同类基金产品业绩差异如此巨大，引发不公平对待投资者的质疑；一个是泡泡玛特近一年半已经翻了十倍，现在冲进来是吃到一波红利，但后续是否会重蹈 2021 年高位站岗茅台的覆辙？

如果再看其所在的汇添富基金，也会发现在排名相对稳定的基金界，近几年行业地位从曾经的前二剧烈下滑，几乎快跌出前十。2024 年汇添富全年营收为 48.28 亿元，同比下滑 10.12%；净利为 15.48 亿元，同比增长 9.33%，业内排名第 9，主要靠降本增效。从非货币公募基金规模排名来看，汇添富 2024 年排名第十，这是在其 「降低费率抢市场，牺牲利润换规模，加上债基发力」 的前提下实现的。

如今公募基金恰逢改革之际，胡昕炜和汇添富能否走出低谷？

胡昕炜向左，张坤向右？

汇添富长期以主动权益管理为特色，也培养出一批明星基金经理，包括胡昕炜、劳杰男、雷鸣、刘江、杨瑨等。但随着公募基金神话褪色，基金经理的明星光环也消失了。

以胡昕炜来看，其当前面临严重的业绩挑战，现在管理的基金产品收益率正负各一半。在百度资讯中搜 「胡昕炜」，前三条就有一篇标题为 《胡昕炜成名后巨亏 300 亿、照收 24 亿管理费！个人逢高赎回 3800 万》 的报道，文中梳理了其产品近几年的表现，一言以蔽之，「胡昕炜管理的总规模最高为七百多亿元，就给投资者带来超过三百亿的巨额亏损；与此同时，基金公司通过收取管理费赚得盆满钵满。」

图片来源：天天基金网

排除过去几年消费赛道的各种 「茅」 股价整体下滑的原因，胡昕炜的产品在同类中表现也不好，汇添富消费行业混合在同类产品中表现一直处于中下游，近半年收益最好的汇添富消费升级混合同类排名也在 300 名开外。胡昕炜是能力不行，还是风格不适应当下？

胡昕炜曾公开过自己的选股理念，「在一些不错的行业里找到做得不错的公司。」 在 2024 年的基金年报中，胡昕炜选投资标的也开始看重股息率，「很多公司的静态股息率甚至能在全市场名列前茅」，也即 「新形势下，对消费龙头的评估标准要更新，建议拿些股息收入也好。」

这和张坤的观点类似，但与张坤不同的是，胡的身段更 「柔软」。「2024 年，我们适当增加了家用电器、汽车、轻工业出口等子行业的配置，适当降低了食品饮料等行业的配置。」 在实操中，合理控制仓位、相对均衡配置资产、紧密跟踪行业和个股的基本面是他定下的原则。

其实以贵州茅台和泡泡玛特为参照物，可大致把消费基金经理分为 4 类：

• 一类是 「挖掘者」，如景顺长城品质长青混合 A 的农冰立，从 2024 年 Q1 就 「抛弃」 茅台 「拥抱」 泡泡玛特，2024 年产品收益率达到 41.62%；

• 一类是 「追风者」，如胡昕炜，2025 年 Q1 其管理的汇添富消费升级混合 A 和汇添富消费精选两年持有股票 A 均增持泡泡玛特 150 万股，是基金中最 「激进」 的；

• 一类是 「坚守者」，如张坤，2022 年 Q3 清仓泡泡玛特后未再买入，根据其谨慎风格也很难在高位买入；

• 一类是 「见好就收」，如交银启道混合的周中，其在 2024 年 6 月首次重仓泡泡玛特，在 2025 年一季度减持 105 万股，成为当季最大减持方。

投资风格不同并不能简单判断好坏，还得具体看投资阶段、环境等，至少在胡昕炜这，到底是接了泡泡玛特最后一棒还是上涨中继，只能走着看。毕竟 「追风」 最怕的是风突然停了。

而他快速重仓泡泡玛特也能在过往的言论中找到理由，「投资者中，有一种常见的取向，就是刻意不买那些明显好的股票，而是专门盯住新小奇的股票，这是一种缺乏大局观的表现。」 万一过段时间泡泡玛特股价开始下跌，估计他也不太会做仓位调整，「从中长期维度来看，市场里优秀的公司长期一定是震荡向上的。因此，希望尽可能地维持中高股票仓位，通过行业和个股选择来获取收益。」

还是建议基金投资人可以关注下胡昕炜的定期报告，尤其是 「报告期内基金管理人运用固有资金投资本基金的情况」 一项的变化情况。在 2023 年 7 月 27 日汇添富消费行业被赎回 496.77 万份，金额为 3025.83 万元；汇添富消费升级 A 被赎回 416.06 万份，赎回金额 809.9 万元，合计赎回 3835.73 万元，在那之后两只基金净值就开始长时间的大幅下跌。

就胡昕炜的赎回举动妙投问过业内资深观察人士，对方的看法是可能 「合规但不合情」，就像遇到路障司机先跳车，这让出于信任而坐上车的乘客如何是好。单就这点来看，张坤在高点限制基金买入的举措就足以保住一定的口碑。

再看汇添富其他几位明星基金经理的现状：劳杰男管理的多只产品今年还在盈亏线上挣扎，雷鸣已转投私募，刘江离职，杨瑨除汇添富问题娱乐混合能在同类中能进到 300 多名，其余也是跑输基准。

明星基金经理集体失手，汇添富从外部引入的人才也未能证明自己，新生代基金经理如张韡虽业绩亮眼，但管理经验尚浅，难以独自扛起大旗。由此看来，汇添富的滑落也就难以避免。 

汇添富困局

但除了人才断层外，汇添富还有别的挑战。

比如汇添富在产品布局上略有失衡，公司过度强调 「以主动投资能力为品牌特色」，导致被动产品线严重滞后；在主动权益内部，又过度集中于消费、医药、TMT 三大赛道，缺乏全市场配置能力。当新能源、半导体等新兴行业崛起时，汇添富因 「行业格局较差、商业模式不好」 的固有偏见而错失机会。这种投资风格的单一化在市场风格切换时放大了业绩波动，也限制了投资者的选择空间。

其中关键的是汇添富错失指数基金大发展的历史机遇。2022 年 11 月，汇添富才发布指数基金品牌 「指能添富」，而此时华夏、易方达等竞争对手已在 ETF 领域建立起难以撼动的优势。截至 2024 年末，被动指数基金的规模为 3.96 万亿元，主动权益类基金规模为 3.44 万亿元，前者首次超越后者。在高度同质化的指数基金市场，先发优势至关重要，汇添富的迟缓布局使其被迫陷入降费率的恶性竞争，难以实现弯道超车。

这些根源在于公司治理和投研文化的深层次问题。创始人林利军时代确立的 「长期主义」 和 「客户第一」 理念，在规模扩张的诱惑下逐渐异化。2020-2021 年市场高点时，汇添富非但没有效仿 2015 年的限购举措，反而大肆发行新基金收割规模。胡昕炜、劳杰男等明星基金经理被 「过度开采」，在管理能力边界外被迫接管大量资金，最终导致业绩崩盘和口碑坍塌。

眼下仅在上海公募基金市场，汇添富的地位也被富国基金取代。

对胡昕炜而言，高位押注泡泡玛特或许是其职业生涯新的 「赌局」；对汇添富来说，如何重建投研体系、重塑投资者信任，才是关乎生死存亡的真正考题。

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