揭开老铺黄金的神秘面纱

2025 年 3 月 31 日，老铺黄金 （HK：06181） 发布了 《2024 年度业绩公告》。报告显示，2024 年销售业绩 （含税） 达 98 亿、同比增长 166.4%；净利润 14.7 亿、同比增长 254%。

2025 年一季度，老铺黄金涨幅高达 202%；财报公布后的 4 月 1 日，单日上涨 139 元 （涨幅达 19.07%）、成交额近 25 亿港元。

定位高端、门店仅 36 家 （截至 2024 年末） 的老铺黄金自带 「神秘面纱」。上市不满一年，从发行价 40.5 港元到 868 港元，涨幅高达 2043%，愈发让人感到神秘。

毛利润率远高于行业平均水平

1） 足金镶嵌产品占比超过 60%

老铺黄金创立于 2009 年，是中国珠宝市场唯一专注设计、生产、销售古法黄金的品牌，亦是 《古法金饰品》、《古法金镶嵌钻石饰品》 等行业标准的起草单位。拥有近 2000 项原创设计、超过 1300 项著作产权。

老铺黄金产品可分为足金饰品、足金镶嵌两大类。

由于纯金偏软，钻石珠宝普遍采用 K 金 （18K 金纯度为 75%） 为底材。

2019 年，老铺黄金颠覆性地推出足金 （纯度不低于 99%） 镶嵌产品。镶嵌产品款型丰富、更能体现独特的匠心，毛利润率比足金产品高 7 到 9 个百分点。

2021 年，足金产品贡献销售额的 52.1%；到 2023 年这个比例降至 43.9%；2024 年 H1，足金产品占比 39%，足金镶嵌产品占比 61%。

2023 年，中国经济彻底摆脱疫情影响，老铺黄金营收开始腾飞：2023 年净营收 （不含税）31.8 亿、同比增长 146%；2024 年净营收 85.1 亿、同比增长 167%。

镶嵌产品占比一路升高，折射出消费者认知的改变——买的不是黄金，而是以黄金为载体的高端工艺。

2） 全线 「一口价」

中国黄金珠宝零售中，主流定价方式为 「按克重计价」，即根据每件饰品上的克重标签乘以当日金价再加上按克收取的工费 （工艺简单的饰品每克 20~30 元）。商品价格随金价波动， 购买者或多或少有 「炒金」 心态。

老铺黄金全线产品均为 「一口价」。既根据款式、工艺复杂程度等因素，为每件饰品定价，克重仍然是重要的定价指标，但被弱化了。

招股文件披露，2023 年 24.3% 的足金产品价格在 1 万至 5 万元之间；13.4% 的产品价格在 5 万至 25 万元之间；镶嵌产品中 40.7% 在 1 万至 5 万元之间；5.6% 在 5 万至 25 万元之间。

下图是淘宝 「老铺黄金旗舰店」 一款商品——「花丝如意圆满吊坠」 标价为 40180 元，金重约 32 克，每克价格为 1256 元。右边是某国际品牌的手包，标价 65,650 元。

奢侈品讲究经典、极致、传世。下图中两件产品，谁更经典，谁更极致，每个人有每个人的看法。至于传世则没有可比性——人类灭绝一亿年后，黄金仍然熠熠生辉。

过往四年，老铺黄金毛利润率保持在 41% 以上，比行业平均水平高十几个百分点。

按克重定价未免 「简单粗暴」，类似出版社按重量卖书，LV 按皮革使用量卖包。任何奢侈品牌都不可以按材料价格、用量定价，「一口价」 是老铺黄金的必然选择。

按克重定价，永远无法摆脱金价波动对业绩的冲击。老铺黄金采用 「一口价」，淡化买家对克重、金价的关切。金价上涨时，顺势提高产品售价，买家不会有任何异议；暂缓提价则凸显产品价值，提高销量；金价下跌时，可以不降价，正如 LV 包不会因皮革降价而降价，赚取更多利润。

盈利能力

蓝色折线代表毛利润 （率）、彩色堆叠柱代表费用 （率），蓝色淹没彩色方可录得经营利润。

蓝色越是高高在上，标的公司绩优股成色越足：

2023 年，毛利润 13.3 亿、毛利润率 41.9%；销售费用 5.8 亿、费用率 18.2%；行政/研发费用 1.8 亿、费用率 5.6%；总费用 7.6 亿、总费用率 23.8%，距离毛利润率 18.1 个百分点；

2024 年，毛利润飙升至 35 亿、毛利润率 41.2%；销售费用 12.4 亿、费用率降至 14.5%；行政/研发费用 2.9 亿、费用率 3.4%；总费用 15.3 亿、总费用率 18%，距离毛利润率 23.2 个百分点；

销售及分销开支中，排名前三的是员工成本、购物中心及平台佣金、租金，合计占比约 70%。以 2023 年为例：

员工开支 1.73 亿、占营收的 5.4%；

佣金支出 1.63 亿、占营收的 5.1%；

租金支出 1.1 亿、占营收的 3.4%；

以上三项支出合计 4.2 亿、占营收的 13.9%（2023 年为 15.6%），占销售费用的 76.3%。

注意 「佣金」 与 「租金」 的区别，前者与销售额挂钩，后者是 「一口价」。

既然分成，就要让对方知晓销售金额，最好的制度安排莫过于由对方收款，扣下佣金后再转给己方。老铺黄金财报中 「贸易应收款」 由此而来。2023 年余额 3.67 亿、账龄 1 个月内的占比达 90%（购物中心收取的零售付款，将在 30 天或 60 天内付予铺黄金）；2024 年余额 8.01 亿、账龄 1 个月内的占比 80%、账龄 1 至 2 个月的占比 9%。

「购物中心及平台佣金」 这个表述很有意思，说明部分购物中心与老铺黄金采取的是分成结算 （即按门店销售金额的某个百分比收取），而非固定租金。顶级购物中心愿意分成，某种程度上是对老铺黄金的认可。

2023 年佣金占销售费用的 28.1%，2022 年提高 7.6 个百分点。

增长路径

研究零售无非从、货、场三个维度入手。

老铺黄金的货以摆件 （如意、文玩）、容器 （碗、壶）、宗教 （佛像） 三大类产品为主。

下面从场、人两个维度分析老铺黄金的成长空间。

1） 场

老铺黄金以沉浸式场景支持和精细化高客运营。

截至 2024 年末，老铺黄金在 15 个城市开设了 36 家自营门店，全部位于头部商业中心 （其中 5 家位于 SKP，11 家位于万象城）。

全线产品一口价，令老铺黄金享受远高于同行的溢价。售价 1~5 万元的产品占比达 65%、5~25 万元产品占比 19%。招股文件披露：除极个别情况，新开门店盈亏平衡期仅为 1 个月。

根据弗若斯特沙利文的资料：在所有知名珠宝品牌 （含国际、国内），老铺黄金 2024 年单个商场收入、坪效跃居第一。在许多头部商圈实现了对国际一线奢侈品的超越。

截至 2024 年末，LV/卡地亚/老铺黄金门店数分别为 95 家、76 家、36 家。从一线/新一线城市顶级商场对高端品牌的容纳数量而言，老铺黄金在中国大陆至少能再开 30 家店。

中国大陆以外，老铺黄金已着手在中国香港、中国澳门、新加坡开设门店，然后逐步向亚洲其他国家拓展。其中，日韩的潜力比较大 （卡地亚在日本有 33 家门店）。

预计 2025 年、2026 年，老铺黄金每年新增门店 10 家。

2） 人

招股文件披露，截至 2023 年末，「忠诚会员」 人数超过 8 万名，分为四档：年消费 1 百万以上者贡献营收的 15.9%、年消费 30 万~100 万元者贡献营收的 10.8%、年消费 5 万~30 万元者贡献营收的 29.7%、年消费 5 万元以下者贡献营收的 39.6%。

截至 2024 年末，老铺黄金 「忠诚会员」 已增至 35 万。

与久负盛名的国际大牌相比，老铺黄金会员的消费潜力还有更大的 「想象空间」。综合公开资料，LV 中国 VIP 门槛是年消费 40W，VIC 门槛是年消费 100W；Dior 中国 VIP、VIC 门槛分别为 30 万、100 万；香奈儿 VIC 门槛是年消费 300 万；爱马仕 VIP 门槛是 100 万、VIC 门槛年消费 1000 万……

奢侈品是国宝

奢侈品是老欧洲唯一可以碾压美国的领域：

法国奢侈品行业 2022 年出口额达 700 亿欧元，占全球奢侈品市场规模的近 20%，其中 LVMH 集团单贡献 110 亿欧元。奢侈品成为法国贸易顺差的关键来源‌。

意大利则以皮革、纺织和高端家具出口为主，其奢侈品牌占据全球高端面料市场 60% 以上份额‌。

法国奢侈品行业直接或间接支撑超 100 万个就业岗位，仅路易威登、爱马仕等头部企业每年纳税额即超 45 亿欧元‌。

意大利家族工坊模式 （如 Gucci、Prada） 通过产业集群保留传统工艺，带动中小型企业形成完整产业链，就业贡献占制造业总岗位的 12% 以上。

除直接创造就业，奢侈品还对旅游、时尚、艺术等关联产业的拉动效应显著。例如，法国奢侈品门店吸引全球高净值游客，间接推动旅游业收入增长约 8%‌。

从科技到经济，欧洲早已被美国超越，但凭借丰富的人文传统打造出众多享誉世界的奢侈品牌。

爱马仕前身是 1837 年开设在巴黎的小具店，产品在欧洲王公贵族中逐渐风靡。直到 19 世纪末，主要产品只有马鞍、缰绳。20 世纪 20 年代，爱马仕将产品拓展至手提袋、旅行袋、手套、皮带、珠宝、笔记本以及手表、烟灰缸、丝巾等产品。1922 年更名为 Hermès。

LV 的前身是 1854 年路易·威登夫妇在巴黎开设的店铺，1885 年在伦敦开设了一间分店，1896 年开始采用现名。

论传统文化底蕴，中国绝不在欧洲之下。与其他奢侈品相比，足金产品保值性更高，古人为今人留下无比丰富的遗产：

曾侯乙墓 （春秋时期） 出土的大量金器，采用锤揲、范铸、鎏金、镶嵌等工艺。秦汉时期工艺更加丰富，焊接、掐丝被广泛应用；

魏晋南北朝时期，佛教等外来文化与本土文化交融，出现带有宗教寓意的、镶嵌宝石的 「创新」 黄金工艺品；

隋唐时期，中国黄金工艺达到鼎盛，各工艺技术高度成熟，如錾刻、捶打、模冲。

宗元明清各代，黄金工艺继续进化，主要有两方面：一是注重审美而非刻意炫技，根据不同场景或庄重或华丽，或豪放或富有生活情趣；二是探索与多种材料结合如宝石、玉、珐琅、珍珠等；

故宫博物院藏有 2400 多件金器。

数千年传承积淀，为中国黄金工艺品提供了举世无双的底蕴，绝非 LV、爱玛氏可比，这是老铺黄金们打造享誉世界国宝的底气。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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