重估小米

2025 年 3 月 18 日，小米集团 （HK：01818） 披露了 2024 年年度业绩——营收 3659 亿、同比增长 35%；净利润 235.8 亿、同比增长 34.9%；全年智能手机出货超 1.68 亿、同比增长 30%；电动车交付 13.7 万辆、超额完成原定目标 （10 万辆）。

回顾那个著名的 「赌约」：2019 年小米、格力营收分别为 1749 亿和 1981 亿，「米格指数」 为 88%；2020 年这个指数达 104；2021 年冲高到 175；2023 年回落到 133（注：格力尚未披露 2024 年报）。

财报中，小米将原有的全部业务——智能手机、IoT 与生活消费产品、互联网服务，打包为 「手机 X AIoT」，并将智能电动汽车等创新业务单独披露。

这样划分很容易让人联想起 「新大陆」 与 「旧大陆」。但小米并非舍弃旧大陆，而是脚踏两个大陆。

「旧大陆」 的 「硬件标签」

1） 营收结构

2024 年，「手机 xAIoT」（旧大陆） 营收 3332 亿、同比增长 22.9%。

• 智能手机

小米智能手机销量没有突破 2021 年的纪录，但 ASP（平均售价） 略有提高：

2021 年，智能手机营收 2089 亿元，出货 1.9 亿部、ASP 为 1098 元；

 

2022 年，智能手机营收降至 1672 亿元，出货 1.5 亿部、ASP 为 1111 元；

 

2023 年，智能手机营收降至 1575 亿元，出货 1.46 亿部、ASP 小幅降至 1082 元；

 

2024 年，智能手机营收回升到 1918 亿，出货 1.69 亿部。ASP 提高到 1138.2 元，创历史新高。

根据 Canalys 数据，2024 年小米手机出货量连续四年排名全球前三，市场份额为 13.8%。

• IoT 与生活消费产品

2021 年，IoT 业务营收 850 亿、同比增长 26.1%；

 

2022 年，IoT 业务营收 798 亿、同比下降 6.1%；

 

2023 年，IoT 业务营收 801 亿、同比增长 0.4%；

 

2024 年，IoT 业务营收首次突破 1000 亿、同比增长 30%；

• 互联网服务

2021 年，互联网服务营收 282 亿、同比增长 18.8%；

 

2022 年，互联网服务营收 283 亿、同比增长 0.4%；

 

2023 年，互联网服务营收 301 亿、同比增长 6.3%；

 

2024 年，互联网服务营收 341 亿、同比增长 13.3%；

智能手机是小米提供互联网服务和 IoT 产品销售的重要流量入口。随着手机销售，活跃用户 「越攒越多」。2024 年 12 月，全球 MAUs(月活用户） 突破 7 亿，同比增长 9.5%。

2） 毛利润结构

或许出乎许多人的意料，小米旗下最赚钱的业务不是智能手机而是互联网服务：

过往四年 （2021 年至 2024 年），智能手机毛利润总额为 871 亿，而互联网服务毛利润总额达 897 亿。

2024 年，智能手机毛利润 243 亿、毛利润率 12.6%，该业务贡献毛利润总额的 33.9%；

IoT 业务毛利润 211 亿、毛利润率 20.3%，该业务贡献毛利润总额的 29.5%；

互联网服务毛利润 261 亿、毛利润率 76.6%，该业务贡献毛利润总额的 36.6%。

2021 年，小米手机毛利润率只有 13.1%，2024 年却突破了 20%。销量过亿的大厂，毛利润率三年提高 7.2 个百分点，「高端化」 成绩不俗。

3） 顽固的 「标签」

智能手机、IoT 产品合计占营收的 80%，因此小米被牢牢地贴上 「硬件标签」。

硬件要从研发和供应链抓起，要投建生产设备、采购原材料、垫付生产成本、承担新款产品 「扑街」 风险。一两款硬件产品成功，不意味着推出十款、二十款都能成功，一次扑街就可能前功尽弃。所以投资人给硬件厂商的估值不高。

其实，小米 IoT 产品涵盖范围与京东商城的 「3C、日用品」 相似，例如充电宝、电饭煲、插座乃至拉杆箱……小米 AioT 平台接入设备 （不包含手机、平板、笔记本电脑） 超过 9 亿台，涉及 260 多个品类、6000 多个型号，不可能像真正的硬件厂商那样从头到尾亲力亲为。

只要确认产品在设计、质量、兼容性方面达标就可以进入小米渠道销售。此外，优质供应商会获得投资 （估计有数百家）。

另外，「小米有品」 是标准的电商平台；小米线下门店数将在 2024 年内达到 1.5 万家，2025 年将达 2 万家。凡此种种，为 IoT 业务的零售属性增添了佐证。

本质上，「IoT 业务」 是 「定制电商」，似乎叫 「小米严选」 更贴切。

但 「成见是座大山，任你怎么努力都休想搬动」。SU7 成功上市前，小米估值长期徘徊于 10 倍～20 倍 PE。

「新大陆」 还在建设

1） 单车毛利润 4.4 万元

「智能电动汽车等创新业务」 是小米的汽车板块，包括汽车研发、生产、售前/售后服务及配件销售。

2024 年 3 月 28 日，小米发布了 Xiaomi SU7 系列。Q2、Q3、Q4，交付数分别为 2.73 万辆、3.98 万辆、6.97 万辆；三个季度共交付 13.7 万辆，据悉 「欠交付」 超过 20 万辆。

2024 年 Q2、Q3、Q4，单车毛利润分别为 3.1 万元/辆、3.7 万元/辆、4.4 万元/辆；毛利润率从 Q2 的 15.4% 一路上扬至 20.4%。

2025 年 3 月中旬，Xiaomi SU7 Ultra 正式发布，定价不到 53 万，毛利润率未知。

2） 举 「重」 若轻

小米的 「神奇」 之处在于——干着公认烧钱的造车，毛利润率、费用率居然没有被拖累。

2022 年 Q2、Q3、Q4，毛利润率约为 17%；2023 年 Q2、Q3、Q4，毛利润率提高到 21% 以上；2024 年 Q2、Q3、Q4，毛利润率略微降到 20% 出头，与汽车业务非常接近。

2024 年 Q4，市场、行政、研发三项费用合计 166 亿，总费用率 15.3%，较造车前的 2023 年 Q4 低 2.3 个百分点。

小米造车是 「冷启动」，前期没有任何人才、技术、产能、渠道方面的积累。前两年没有收入只有巨额支出，仅研发开支就达数百亿。

小米 2021 年 3 月 30 日宣布进军智能电动车，但研发费用已于 2020 年悄然提高：2020-2024 年，研发费用总额 816 亿、年均 163 亿，相当于每年比 2019 年多 88.4 亿 （2019 年研发费用为 75 亿）。5 年间，小米一共多投 442 亿 （参照 2019 年），大部分用于智能电动车研发。

尽管被汽车业务 「拖后腿」，小米毛利润快速增长 （毛利润率站稳 20% 以上），费用率得到较好控制。2024 年，总费用率 15%、较 2023 年下降 1 个百分点。

3） 别急，还不到赚钱的时候

2025 年，小米汽车交付目标为 35 万辆，假设单车毛利润提高到 5 万元/辆，毛利润总额不过 175 亿，可能连研发费用都赚不回来。但投资人看好的不是短期利润，而是小米展现出的能力。

造车是典型的重资产业务，需经历多次 「融-建-营-退」 的螺旋上升，才能达到年销数百万的规模 （注：融指筹集资金，建指形成产能，营指高效的研发/生产，退指收回建厂投资）。

从苹果到华为，更别提阿里、百度，众多巨头都不敢 「躬身入局」，怕的不是巨额研发投入，而是担心玩不转重资产。小米的举重若轻，令人刮目相看。

重估，搬动那座大山

美国互联网巨头业务全球化，中国企业想成为巨头必须杀入两个 （最好两个以上） 生态圈。

比如阿里的电商、金融、云计算、物流，腾讯的社交媒体、娱乐、金融，均非常强大；

百度曾与阿里、腾讯被并称为 BAT，也是因为在搜索、视频领域都有建树；只是这两项业务天花板不算高；

京东、美团、拼多多、携程、网易业务范围看似宽广，其实主营业务都在一个生态圈里打转。比如京东商城、京东物流、京东健康、京东数科……

开始造车前，小米全部业务都在智能手机生态圈里。销售手机、IoT 产品的首要目的是获得 MIUI 用户并提高粘性，进而提供高毛利润率的互联网服务。由于不够直观，多数投资人仍把小米视为 「技术含量不高，品牌溢价有限」 的硬件公司。

最近几年，智能手机出货量停滞不前，但随着 MIUI 用户越攒越多，小米业绩显著改善 （若无汽车的拖累改善更显著）。

在电动车赛道获得成功，为小米打开了新疆界。可与阿里、腾讯并列，成为中国最顶尖的三家互联网科技企业——ATM。

与此同时，「旧大陆」 上的那座大山也压不住了。因为苹果、华为连尝试一下都不敢的事儿，小米做成了！

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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