图左：王力行；图右：何牧
并购到底有多热？
今年伊始，多家 GP 和一级市场投行新设并购部，多家上市公司也开放并购经理岗位，有猎头表示并购经理的岗位半年内增加了 300%；同时，各家机构并购业务一号位的薪资水平也一路高企，最高年薪一度到达 250w；另一方面，各地由政府主导的并购基金也百花齐放，截止今年 5 月，据不完全统计，整体规模接近千亿。
由于并购交易高度非标和超长交易周期的特性，我们尚无法从交易数据口径看到明确的增长幅度，但行业里 「言必称并购」 的炙热却是有目共睹。
在这轮狂热的并购浪潮之中，被誉为新经济领域 「并购之王」 的华兴资本，其一举一动，再次成为全行业的焦点。自 2005 年成立以来，华兴资本深度参与了中国互联网行业几乎所有重大并购交易，美团收购摩拜、陌陌战略收购探探、美团点评合并、58 赶集合并、滴滴快的合并、腾讯战略投资京东、光线战略投资猫眼、达达京东到家合并、Unity 中国业务拆分等标志性案例，这些交易不仅重塑了行业格局，也奠定了华兴资本在并购交易领域难以复制的行业壁垒。
2024 年初，王力行在华兴内部就将并购确定为 FA 战略的核心，更在其个人公众号中提出 「创投市场需要英雄」，为并购战略鼓与呼。2024 年 12 月 6 日，王力行正式升任华兴资本 CEO，更加确定了并购交易在华兴战略版图中的核心地位。在一年多的时间内，华兴资本并购团队人数增长了超过 50%，并接连完成好大夫在线战略并购、某物流企业战略并购、北森收购酷学院等多起并购交易，累积交易总额超 200 亿元，并购战略初见成效。
近日，创投家与华兴资本 CEO 王力行、华兴资本投资银行事业部合伙人、并购业务负责人何牧一起，就这一轮并购热潮和华兴资本的并购之道进行了一段深入的对话。
以下为钛媒体创投家与王力行、何牧的对话全文，略有删减：
创投家：华兴从 2012 年便开始从事并购，在互联网和移动互联网时代一枝独秀，「并购之王」 的美誉也成为华兴的一块金字招牌。并购业务对于华兴的意义是什么？
王力行：华兴从来不是并购浪潮的追逐者，而是一直身在其中，并不断根据时代变化，对我们的交易哲学和方法进行革新、升级和创新。之所以这么多年，无论外部环境如何变化，交易热度如何波动，我们一直保持着成建制的并购团队，一直坚持发掘着并购交易的机会，是因为我们始终相信，并购这个赛道不仅是一门可以持续做下去的生意，更有着积极的社会价值。
过去 20 年华兴资本一直在做的事，一言以蔽之，就是：把最合适的外部资源 （包括流动性、资产和人才等诸多方面） 配置给最优秀的增长。过去两三年，不管是在增长侧，还是在流动性侧，国内一级市场都遇到了一些挑战，大家也都在寻找各种各样的解决方案。而我们坚定认为并购正好同时对于增长和流动性都有着正向的价值。
首先，过去 10 到 15 年内的底层增长红利，已经不复存在了。从整个国家的 GDP 增长，到行业和企业的增长，都进入了一个更稳健的状态。企业如果还想取得超出行业平均水平的发展速度，并购是一个不可或缺的重要手段。
过去并购交易的买方主要是大公司、大平台，比如互联网大厂以及 A 股上市公司。而这两年，我们发现创业公司以买方身份出现的交易越来越多了。这些公司有些刚刚成为独角兽，有的甚至还没有达到独角兽标准，便已经将并购作为公司的主要增长模式，来快速获取团队、产品和客户等资源。这也从一个侧面验证了并购在企业增长手段上的普及。
我们有一家还未 IPO 的客户，在过去两年内完成了近 20 起并购，在与其 CEO 的沟通中，我们对于并购的认知非常一致，都认为并购或许是未来中国企业最重要的增长模式之一。
并购的另一个意义在于：给整个创新生态提供了一个新的流动性来源。过去中国一级市场的流动性主要依赖 A 股和港美股的 IPO 活跃。这带来了非常好的财富效应，导致一级市场 LP 们出钱意愿高涨。而这两年来，流动性确实受到了不少限制，资金从企业家和上市公司回流到一级市场的路径变得冗长且不明朗。而并购交易，正好能为市场提供更直接的流动性。让资金重新流入一级市场的同时，也为大家提供了一个退出的可能性。
过去这些年里，一级市场高速发展，众多企业一飞冲天的另一面，是更多企业的价值毁灭。风险投资的商业模式决定了他们将关注度重点放在活下来的 10% 的企业，而剩下 90% 创业企业的失败，对于整个社会来说，则是巨大的价值毁灭和资源浪费。
一家企业本身的资本价值或许已经不高，但是拆开来看，企业的很多有形或无形的资产仍然具有非常高的价值。例如我们去年做的好大夫的案例——尽管好大夫这家公司本身难以独立发展成一家大型平台，但是沉淀在好大夫上的医生资源、专业内容和品牌价值等，将会在新的平台上发挥更大的作用。如果没有这笔并购交易，好大夫常年积累的价值或许就很难被发挥出来。
创投家：对于去年开始的这波并购热潮，咱们的体感如何？
何牧：最直接的体感就是案源大幅增加，我们接触到的各种线索 （leads） 和信息越来越多。做并购这么多年，每年都会感受到一些行业热度的波动，但像这两年这样火热的场景，还是很少见的。
在与很多买方交流下来发现，一旦找到标的，买方出手很果断。通过并购这种外延式的增长买时间、买能力的思路非常清晰，我们相信，这个趋势在未来会更加明显。同时，买方的画像也随之发生了变化，正如力行总提到的，相对中小型的买家越来越多。
另一方面，卖方的心态更加开放。前些年我见到一个 VC 的合伙人，我向他询问一个他们被投公司被卖掉的可能性。他当时非常坚决地表达了不可能，理由是作为 VC 的底层逻辑，就是要去博一个 10 倍以上的回报，而提前卖掉公司来换取一个 2-3 倍的回报，基本等同于投资失败。
但今天大家的观点就完全不同了，VC 包括创业者都会选择去追求一些确定性的东西。卖掉公司对他们而言，也不再意味着创业和投资的失败，反而可能是一段新的创业之路的起点。基于我们长期对主流头部的投资机构的调研，92% 的投资机构非常愿意去推动被投企业的并购退出，这也是市场更加成熟的体现。
随着市场热度的提升，我们对并购团队也进行了相应的扩充，团队成员差不多增长了 50% 左右。之前华兴资本的收入结构中，FA 板块和并购板块的占比为 7：3 左右，我们预期未来几年内，FA 板块和并购板块的收入比会向着 6：4，甚至 5：5 的趋势发展。
而另一方面，正是因为现在市场热度太高，声音太多，所有人的心态都是开放的，谁都愿意聊一聊并购的可能性。所以，如何从一个海量的 leads 里面迅速收敛到一个真正有效的商业机会，变得尤为重要。
创投家：那华兴是如何从海量的线索里挑选出真正有效的商业机会呢？
何牧：我们内部有一个非常重要的概念叫 「有效 leads」。围绕这个概念，我们也有一套行之有效的评估体系。某种意义上，这是我们的一个独门秘籍。
首先是梳理战略目标，就是确认他为什么想做并购，并且尽量保证这一思路的统一性。买方是否想明白了自己想要的是什么，是短期的市值管理需求还是长期的增长？是人才团队？还是产品市场？目的想清楚了，我们才能帮他评估，企业想要的东西是否能够通过并购来实现。对于一些我们长期服务的客户，我们还会帮助分析，他们想要的东西是否符合企业现阶段的需要。
这个过程本质上是一个战略目标逐层拆解的过程。并购一定不是为了交易而交易，一切都是围绕企业自己的战略出发。事实上，我们遇到的很多买方，并没有思考清楚自己想要什么，或者没有认知到自己想要的东西其实是无法通过并购来实现的。
另外，思路的统一性也非常重要；越是大公司，大平台作为买方，越容易出现思路不统一的情况。股东与股东之间的意见不一致，大老板与二老板的意见不一致，业务部门之间的意见不一致，都是我们经常遇到的情况。这种意见不统一，会给交易的后续执行造成非常大的阻碍，是非常典型地造成并购失败的因素。我们更希望，并购的想法是自上而下，逐级管理层乃至横向纵向的相关部门都达成高度一致的结果。
在确认了企业并购目标以及一致性之后，我们会替买方评估好继续执行并购的能力情况，并设计如何针对欠缺的能力进行补全。
比如买方的财力情况。买方是否有足够的资金来并购标的？华兴过去做过非常多私有化的案例，有着规模化组织买方财团、谈并购贷以及寻找股权资金的经验和资源，可以为买方提供充足的财力支持。或者通过交易结构的设计，将现金、股票等各种支付手段结合起来，并设计相应的规则，弥补买卖双方在交易条件上的差异。
另外，并购完成之后的管理和整合能力缺失也是我们最为常见的情况之一。在有些并购案例中，买方非常有自知之明，明确表示自身的管理半径无法整合好并购进来的新业务板块。这种情况下，我们就会在人才库中为买方物色一个合格的 CEO 来管理并购进来的业务板块。当年我们做一家内容公司收购互联网平台公司的交易时，其中一方的董事长就直白地对我们表达过对互联网公司管理的不擅长，而我们则针对这个痛点，为其单独物色了一位 CEO，交易才得以成功完成。
创投家：作为买方，企业应该如何判断自身的诉求是否应该通过并购来达成呢？
王力行：企业的增长，始终需要获取额外的资源来保持增速。在目标清晰的基础上，需要判断新的战略机遇下需要什么资源，以及目前自己具备什么可用资源，从而理解其中的资源缺口 （数量和类型）。而接下来的问题，就是资源获取路径的选择。
我们将获取资源的路径方式大致分为如下三大类：
内部建设 （Build），指的是公司主要通过调动现有的内部资源来捕捉新的机遇，获得增长；
外部借取 （Borrow），指的是公司从外部以合作的方式来获取所需的资源；
并购 （Buy），通过收购来获取目标公司的资源，使其服务于自己的战略目标和增长方向。
这个分类也是参考了 INSEAD 的教授 Capron 写的 《Build，Borrow or Buy》 一书中的内容。这本书中推荐的决策模型，是优先判断内部资源的相关性 （build），不行再 borrow，最后考虑 buy。这有一定合理性，因为内部资源的调度相对简单，外部的资源受的限制比较多。但我的主张是一开始就应该并行考虑内外所有可用的资源，用并行的决策模式来替代串联决策模式。
作为创业者，应该用客观的心态去看待这三种方式，并针对每一次选择的特定环境和需求来定制最适合自己当下的策略。一个简化的评估方式就是无论是内部资源还是外部资源，都应从知识维度和组织维度两个维度来思考，评判目标资源本身的优越性、与自身战略的匹配度、与现有组织的匹配度和兼容度、获取资源的难度等，并最终根据这些维度指标来决策应该通过哪种途径来获取资源。关键就在于找准目标，搞清楚自己手头上有什么，还需要什么，然后出击去找到最合适的资源。
我曾经在自己的公号发表过一篇 《杂谈|中型企业的并购框架 (二)》 中讨论这个问题，有兴趣的朋友可以一起来探讨。
创投家：咱们如果评估买方的战略还不够清晰，或者各方面能力还不够成熟，会拒绝买方的并购诉求吗？
何牧：拒绝的情况还是非常多的。
举个例子，19 年我们手头有一家物流行业的标的公司被一家买方看中，买方也是行业里体量非常大的一家头部公司。当时为了解决一些眼前的问题，买方表达了非常强烈的意愿，也提出了非常优越的收购条件。如果我们仅为赚取交易佣金，大可以接下这单生意，顺水推舟完成这单交易。但是经过充分的案前评估，我们认为买方如果为了解决眼前问题而完成交易，会导致双方的战略目标发生偏离，长远来看双方所付出的代价或者产生的潜在风险，是远远超越收购标的的短期收益的，因此我们给出的建议是 「NO」。
其实当时的情况下，交易双方以及各自的主要股东都在努力推动这一个并购交易的达成。但是最后，双方老板还是顶住了各种压力，听取了我们的建议。虽然这笔交易没有达成，但是这两方都成为了我们长期服务的客户。
另一个案例是今年年初，一个产业集团和我们在沟通出售其旗下一块子业务。而我们经过分析评估之后，反而在汇报方案的过程中，建议产业集团不要分拆，因为我们认为这块业务对其主战略是有价值和意义，只是暂时因为别的原因没有发挥出来，可以尝试通过调整去改善，未必需要出售。
创投家：这整套 「案前评估」 的工作内容，听起来工作量非常大？
何牧：确实是。华兴并购组有一套 「三阶段」 工作体系，分别是：idea generation，cooking，execution。
第一个阶段就是 「idea generation」，和交易方共创想法，而不是单纯地参与交易，这是华兴与很多投行本质区别。当大家有了想法之后，就可以坐在一起仔细地去思考推进策略，去评估交易能力，去规划解决方案，这个过程我们叫 「cooking」；最后一个阶段就是 「execution」，具体的执行阶段。
三阶段体系中第一和第二阶段的工作内容会占最大的比重。如果把我们并购组的 leads 展开来看，比如有 100 条内容，第一、二阶段的内容怎么也得有 70-80 条。按照这套体系走下来，能够真正走到第三阶段的交易已经是凤毛麟角，但也一定程度保证了华兴在真正交易执行阶段的高成功率。
创投家：这套体系与很多投行的工作重心不太一样？华兴为什么要坚持这样的工作方式？王力行：确实很不一样。华兴的 DNA 里最核心的词就是 「growth」（增长），所以我们一直要去抓的交易也是最 「growth」 的一部分。这里正好可以聊聊我们和其他券商、Boutique（精品投行） 包括海外大行的一些区别。
我们之前也招过一些 Boutique 和海外大行的人，但是我们很快发现他们的长处在于我们工作体系的最后一块，即执行部分。海外的并购顾问做的最多的工作是 auction process，一个拍卖流程的组织工作。比如星巴克要把某块业务给剥离出来，他就会找到海外大行，来为他组织一套非常完善的 auction process，如何通知买方，如何提交标书等。但这套流程在国内并购市场上非常少见，国内更多案子的关键环节还是在于 「谈」 的过程，也就是我们的 idea generation 和 cooking 环节。
在最后的执行环节里，你要懂流程、懂规则、懂监管，确实也是非常重要乃至必不可少的环节。但是华兴的并购团队整体上更重视和更擅长的，还是基于商业增长逻辑和产业增长逻辑的交易设计。所以我们称自己为 「造浪者」 而非 「逐浪者」，也有这一层含义在其中。我们的项目中，也有那种交易双方已经沟通较深，请我们来做交易执行的，但大部分还是从想法开始就是我们发起的。
市场上很少有并购卖方的董事会或股东会是由中介机构来主持和协调的，但这样的案例我们经历了多次，这也从一个侧面说明了我们在其中介入的深度。华兴的工作方式看起来做得很重，但我们觉得只有这样，才能提供更大的价值。
创投家：华兴的价值观里，如何定义一笔成功的并购？
王力行：行业里有一句话：大部分并购都会失败。15 年我被一个 VC 合伙人拉去给北大 MBA 上课，课上有一个学生提问，说你们 banker 是不是只要交易能赚钱，不管交易会有什么样的价值毁灭，你们都会做？这也引发了我的思考 （不忘初心，方能始终）。
一个并购交易是不是好交易，往往千人千面，在不同的时间点，不同的利益相关方那里认知并不相同。
在卖方，拿到了合适的价格和条件，有人愉快地套现离场，有人获得了更好的预期，自然是个好交易；反之，迫于某个时间节点上的各种压力，无奈被迫贱卖，这样的交易自然是个失败的交易。
在买方，性价比高，干脆利落消灭了竞争对手，或是后续战略整合痛快顺利，资本市场反应热烈，便能算是好交易；如若付出了巨大的代价，协同效应并不理想，两边的团队都军心动荡，整合基本无望，资本市场也因此看衰后市，那么这个交易可能就是一个新的噩梦开始。
从另外一个维度看，评判一个交易的好坏，还需要在一定的时间跨度上来观察，一个交易在特定的时间节点，或许确实能够达到交易各方的平衡，可过一段时间再回头看，很多当时看起来美好的事情却没有达到之前的预期。很多人就因此判断说并购交易大多是毁灭价值而不是创造价值，但我认为这样判断过于简单。
华兴内部对于交易好坏的判断，一定是兼顾买方与卖方利益，同时兼顾短期与长期价值的。
A 股的市值管理逻辑下的那波并购浪潮，大量的收游戏收影视收广告公司。今天来看，不敢说绝大部分，但是肯定过半的交易都是一地鸡毛的。这些交易都是偏监管套利驱动，偏短期价值的。反观华兴这些年做的案子，到目前为止，结果是正面的案例，应该是占绝大多数的。举个例子，我前一段和 58 同城的总裁一块吃饭时还聊起，我们 13-14 年帮 58 收的安居客，直到今天，安居客的收入和利润，还占 58 整体收入和利润中一个相当重要比例，这是非常不容易的。
这里面最大的一个差别，就如我刚才说的，华兴更偏好基于商业增长逻辑和产业增长逻辑的交易。
创投家：共识给并购交易带来了什么？
何牧：我们一直认为，并购市场里的共识会给交易带来阻力。
某一个领域成为热点，比如之前的游戏影视广告公司之类，大家都在追逐这个领域的标的，他们的价格自然会水涨船高。买方用一个相对高的价格买到了资产之后，肯定相应地要花费更大的代价去消化它，让它产生预期的价值，而这个预期价值也会随价格升高而提升，随之提升的也有这个交易不达预期的概率。
某种程度上，如力行总在我们内部培训时所说，并购更像是一场埋伏的狩猎。要长期埋伏在一个地方等待机会，当机会出现时，像狙击手一样一击致命，而非像撒网捞鱼的概率游戏。
市场上比较牛的那些并购基金，也很少去做那种一波的主题，比如说当初私有化那一波的主题或者是其他监管套利的主题。因为一旦有了主题性，就有了所谓共识，就会导致竞争加剧，价格也就上去了，而价格正是并购交易最关键的要素之一。市场上大家愿意花时间去讨论的案例，一定不是热点主题的案例，而是一些在大家视野之外，又既符合当下算账的逻辑，又符合未来产业发展逻辑的案例。
另一个角度看，在这种非共识的状态下，并购可能反而更容易真正成交。
创投家：华兴的并购团队一直在扩张中，咱们希望吸纳怎样的人才呢？
何牧：首先最好是要有市场化交易经验，真正经历过全流程，具备全链操作能力的人才，而不能是公司里其他人做的，或者买卖双方自己做的，他只是参与了其中一部分工作，或者只是挂了个名的这种情况。而事实上，能够达到这种标准的人，在市面上可能仅占个位数的百分比。
第二，我们希望是在愿景价值观这些方面与华兴并购组高度一致的人才。很多时候，交易的过程是在考验人性的底线，因此价值观是否一致而坚定，其实是能够决定一个交易的成败或者说走向的更底层的要素。
第三，我们还特别看重候选人的学习与借鉴能力。因为并购交易的非标性，很多时候面对的问题都是从未有过的，这个时候考验的除了刚才说的人性与价值观的问题之外，更多的是这个人基于自身和团队的实战经验而发挥的临场应变的能力。
综合看来，我们招聘的难度真的非常大，市场上符合期待的人才依旧很少。但是并购又不是一个能靠简单铺人、淘汰、跑概率培养团队的事，我们也得抱着一个长期的心态来持续建设团队。
创投家：给市场上的买方和卖方一点建议。
何牧：其实刚才聊的很多东西都是给买卖双方的建议。
对于买方，需要理性思考，明确自己的底层需求，判断好并购是否是最好的获取资源的手段，再去找合适的标的；
对于卖方，也需要保持冷静，不要被各个方面带来的压力影响判断，认清自己最高的价值点，踩准节奏。
市场每年都在喊着：并购的春天来了！今天当并购的春天真的来临之时，我们希望市场的各个参与方能一块好好的去呵护它。别刚有个小火苗，却因为很多短视和急功近利的动作，导致整个并购市场又被扼杀在摇篮里。
最后，也欢迎大家，有任何关于并购的想法，都可以来找华兴聊聊。很多天马行空的想法，或许就能得以实现。我们内部有一句话，「要让看似不可能但 make sense 的交易得以发生」。
创投家：未来华兴并购组会迎来一轮盛大的丰收期吗？
何牧：我们刚开过月会，从目前我们三个阶段的漏斗来看，现在 deal flow （交易流量） 还是比较健康的。但是并购交易确实太难预测了，我只能说按照以往的经验来看，接下来一段时间内，应该会持续出现不少 deal。
结语：这场与王力行、何牧长达 4 小时的深度对话，不仅揭示了当下并购市场狂热的底层暗涌，更清晰地勾勒出华兴资本在并购浪潮中独特的航向与定力。作为互联网时代和移动互联网时代当之无愧的 「并购之王」，在 AI 与区块链技术引领的硅基时代，华兴能否再次立于时代的潮头、引领新时代的风向，我们拭目以待。
（本文首发于钛媒体 App，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）
