文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 王璐，编辑 | 魏佳
在茶饮讲规模、快餐讲下沉的年代，巴奴想用一片毛肚，叩开港交所的大门。
2024 年下半年开始，餐饮企业在资本市场迎来新一轮热潮。从小菜园、绿茶，到古茗、蜜雪冰城，一众品牌齐聚港股。火锅赛道也不甘寂寞，6 月 16 日，巴奴国际控股有限公司 （以下简称“ 巴奴”） 向港交所递交招股书。
相比前几年“ 餐饮上市潮” 中那些讲规模、拼速度的选手，巴奴显得有点另类：它强调直营，以“ 产品主义” 自居，曾高调喊出“ 服务不是巴奴的特色”，直指行业老大哥海底捞。最终，它凭借着毛肚爆款单品，在火锅红海中杀出了自己的路。
如今，巴奴正式向资本市场亮出底牌，招股书显示，其门店数量 145 家，2024 年收入达 23.1 亿，盈利 1.96 亿。人均消费水平近几年维持在 140 元左右，高于海底捞。
这家被视作“ 产品派代表” 的火锅品牌，到底赚不赚钱？和已经上市多年的海底捞相比，还差多远？上市之后，它又将面临哪些变量？
人均 140 元的巴奴，赚钱吗？
巴奴成立于 2001 年，第一家门店开在河南安阳。虽然这个名字听起来很“ 川味”，但它和蜜雪冰城、锅圈等“ 消费新势力” 一样，都是从河南走出去的品牌。
当时，海底捞已经成立七年，凭借着极致服务在火锅江湖站稳了脚跟。巴奴创始人杜中兵曾公开表示，“ 巴奴不是没学过海底捞。2009 年巴奴杀入郑州时，连着 3 年在服务上下功夫”。然而，有海底捞在前，巴奴始终不温不火。
真正让巴奴形成明确标签的，是在 2012 年。巴奴将品牌聚焦在招牌产品毛肚上，正式更名为“ 巴奴毛肚火锅”，并喊出那句颇具争议性的口号——“ 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”。
此举为其 2015 年提出的“ 产品主义” 做出铺垫，但多少也带有“ 碰瓷海底捞” 的意味。之后，“ 服务不过度”“ 好面不用舞” 等广告语，言辞之间仍直指海底捞。
不过，随着品牌战略的日渐清晰，巴奴进入增长期。招股书显示，截至 2025 年 6 月 9 日，巴奴的直营门店达到 145 家，较 2021 年末的 83 家增长 74.7%，覆盖全国 39 个城市。
它坚持纯直营模式，开店速度较为克制，2022 年、2023 年及 2024 年以及 2025 年 Q1，分别新开门店 11 家、25 家、35 家及 3 家。在地域布局上，巴奴以中腰部地区为核心市场，二线及以下城市门店为 114 家，占总数的 78.6%，一线城市门店数量仅 31 家。
门店数量增长的同时，营收也在持续增长。招股书显示，2022 年-2024 年，巴奴总营收分别为 14.33 亿、21.12 亿和 23.07 亿，2025 年 Q1 为 7.09 亿，比去年同期增加 25.7%。
在纯直营模式下，这样的增速并不算慢。然而，伴随着增长而来的，还有“ 巴奴太贵” 的质疑。
2023 年，巴奴的“ 天价土豆” 事件给不少消费者留下了深刻印象—— 一份售价 18 元的富硒土豆，端上桌只有 5 片。今年年初，杜中兵在某次直播中因“ 火锅不是服务底层人民”“ 月薪 5000 就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了” 等言论引发争议，尽管事后他解释称其发言被断章取义，但仍然让巴奴在消费者心中留下了“ 贵价火锅” 的印象。
从数据上看，这种“ 贵” 确实不是错觉。
大众点评显示，在北京地区，巴奴毛肚火锅门店客单价在 160 元左右，而海底捞的均价则为 120 元左右。
招股书显示，从 2022 年到 2025 年 Q1，巴奴的顾客人均消费水平始终维持在 140 元左右。作为参考，海底捞 2024 年中国大陆地区的人均消费水平为 95.7 元，巴奴同期为 142 元。
巴奴人均消费
海底捞人均消费
但问题在于，这样的高客单价，并没有带来相匹配的高利润。
招股书显示，2022 年-2024 年及 2025 年 Q1，巴奴经调整净利润率分别为 2.9%、6.8%、8.5% 以及 10.8%。反观海底捞，2022-2024 年核心经营利润率分别为 4.7%、10.8% 和 14.6%。
换句话说，虽然巴奴的人均消费高于海底捞，但它的赚钱能力未能同步跟上。这两个常被拿来比较的火锅品牌，真实的差距到底有多大？
距离海底捞，还差多远？
先来看赚钱能力。
2024 年，海底捞实现营收 427.55 亿，是巴奴的 18 倍，净利润 47.1 亿，而巴奴同期为 1.96 亿元。乍一看，这与门店数量有关—— 截至 2024 年底，海底捞门店数达 1368 家，而巴奴仅为 145 家，前者约是后者的 10 倍。
如果粗略估算单店盈利能力，海底捞 2024 年平均每家门店贡献营收约 3123 万、利润约 344 万；而巴奴平均营收为 1591 万，利润约 135 万，差距依然明显。
这背后不仅仅是“ 店多”，更是规模效应带来的议价能力。尤其是像火锅这类高度依赖原材料采购的行业，只有建立起足够大的网络，才能在成本端压缩空间。
再看运营效率。
餐饮行业的核心效率指标是翻台率。2024 年，海底捞日均翻台率为 4.1 次，比 2023 年的 3.8 次有所增长。全年共接待顾客 4.15 亿人次，较上年增加 4.5%。巴奴虽然整体翻台率由 2022 年的 3.0 次增长至 2025 年第一季度的 3.7 次，但仍不及海底捞。
更高的翻台率，意味着同样的租金、人力与设备投入下，回报更高。这背后是更强的组织调度能力与服务体系，海底捞已形成成熟的标准化体系与组织模型。
最后，在收入结构上，海底捞更加多元，包含了餐厅经营、外卖、调味品及食材销售、其他餐厅经营、加盟等六部分。
海底捞的第一大收入来自于餐厅门店营收，占到了总营收的九成多。但近两年，其外卖收入增速较快，2024 年达 12.54 亿元，同比增长 20.4%，这主要得益于海底捞一人食产品的开发。
其他餐饮经营收入也从 2023 年的 3.46 亿增加 39.6% 至 2024 年的 4.83 亿，主要得益于 「红石榴计划」 下推出的其他创新餐饮品牌。
海底捞各部分营收
相比之下，巴奴的收入较为单一，集中于堂食主业，无外卖业务，高度依赖餐厅门店。2025 年 Q1，这部分业务营收占比达 98.2%。
可以看出，从门店体量到系统效率，从原材料成本到收入结构，巴奴与海底捞仍有较大差距。“ 产品主义” 也许能撑起一个品牌的个性，但能否撑起资本想要的利润模型，仍是未知数。
市场还在增长，但巴奴面前有三道坎
不可否认，巴奴在激烈的火锅市场中走出了一条相对独特的路径—— 它没有像多数连锁品牌那样依靠加盟快速跑马圈地，而是坚持直营、主打产品主义，打出了差异化。
但是，上市意味着必须面对更复杂的考题，摆在巴奴面前的，还有三道槛。
首先，虽然巴奴凭借高端定位打出了差异化，但市场份额没有形成绝对优势。
根据弗若斯特沙利文的资料，以收入计，巴奴在 2024 年中国火锅市场中排名第三、在中国质量火锅市场中排名第一，但市场份额分别仅为 0.4%、3.1%。
这主要是由于火锅市场整体较为分散。弗若斯特沙利文数据显示，2024 年中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为 8.1%，前五大品质火锅品牌的市场份额合计约为 9.1%。
巴奴的市占率没有形成绝对优势，与此同时，行业竞争却在不断加剧。红餐网数据显示，2024 全年火锅闭店数量已超 30 万家，堪称餐饮最卷的细分赛道之一。
另外，消费者对火锅的消费水平出现整体下降。在这一背景下，高端路线能否一直维持下去，市场也存在疑问。
商启咨询发布的 《2025 火锅餐饮产业研究报告》 显示，消费选择火锅店首要关注的是价格，其次才是品牌和口碑。这也让高价火锅们从去年开始集体出现“ 降价” 潮。
海底捞 2024 年的客单价降到 97.5 元；楠火锅推出的 3.0 模式将人均消费降到 70-80 元；怂火锅也推出了“ 锅底 8.8 元起、荤菜 9.9 元起、素菜 6.6 元起、焖饭 6 元任吃” 等活动。巴奴去年也进行了首次调价，在北京市场的客单价从 175 元下调至 2024 年的 160 元，但相比同行，价格依然不低。
不仅一边降价，各家还在一边通过开发子品牌、自助餐等形式谋求转型。
比如，近日海底捞部分门店“ 卖起了盒饭”，上线单价 22 元的工作日自助午餐。呷哺旗下高价火锅品牌湊湊，则是推出了下午茶——“ 湊湊煮茶”，试图填补 14:00-17:00 的门店空档，提高翻台率。
这意味着，高端火锅若不能降低频次门槛、创造更多用餐场景，很难单靠产品溢价撬动增长。
最后，越来越多的火锅品牌盯上低线市场，而这正是巴奴的优势所在。
巴奴的门店中，约 79% 位于二线及以下城市，但这一相对优势正在被竞争对手追赶。
弗若斯特沙利文报告指出，中国火锅行业将在 2024 年至 2029 年保持稳健增长，年复合增长率为 6.5%，其中品质火锅增速更为显著，年复合增长率 7.8%，而三线及以下城市潜力最强，预计到 2029 年，市场规模增 5135 亿，自 2024 年以来的复合增长率为 7.1%。
这也让火锅品牌们都在发力低线城市，海底捞 2024 年新开的 62 家门店中，超过一半位于三四线城市，加盟试点也主要面向县域市场。一些新锐火锅品牌，也将重心放在低线城市上。
这也就意味着，未来低线城市的“ 红利” 不再属于某一家企业，而是新的战场。
海底捞在不同线城市的餐厅数量和收入情况
此刻，火锅仍是中国餐饮最有想象力的赛道之一，但激烈程度也远高于以往，巴奴在资本市场的故事，才刚刚开始。
*题图来源于巴奴毛肚火锅官方微博。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
