文 | 医曜
新冠疫情后，疫苗股惨遭戴维斯双杀。
从 2021 年的高点计算，中国疫苗公司的股价已经连续下跌近四年时间，股价蒸发接近九成。除疫情期间上市的公司外，绝大多数疫苗公司的股价早已比疫情前更低。为何市场如此看衰疫苗公司？疫情消退这层表象之下，疫苗行业悄然进行的需求端改革才是降低市场预期的真实原因。
当价值的钟摆已经摆动至极度悲观的一端，那么价值回归注定是唯一的方向。如今抑制疫苗短期的需求端改革已经完成，中国疫苗公司已然开始新周期布局。
01 需求端变局
疫苗产业，归根到底还是一门生意。所谓生意，就必然有供给端与需求端。供给端即是疫苗生产厂商，需求端则主要是以疾控中心采购为主。
在过去很长的一段时间中，疾控中心都扮演中国疫苗最大采购者的角色：疾控中心公开定期采购疫苗，然后再逐渐供应给基层。然而，这种传统采销模式却在去年发生剧变，在医疗控费的情况下，疾控中心的采购模式逐渐从库存模式转变为纯销模式。也就是说，疾控中心不会再进行压货，而是尽量采取 0 库存的方式，实现新的采销动态平衡。
尽管需求端模式的变化并不会影响疫苗端的实际需求量，但却会在短期严重影响疫苗企业的业绩，毕竟此前压货的疫苗需要 「去库存」。受此影响，大多数疫苗企业的营收均在 2024 年出现显著下降，仅康希诺和艾美疫苗同比有所提升。
图：主要疫苗企业营收数据 （亿元），来源：锦缎研究院
对于任何行业而言，「去库存」 都是最为艰苦的，它意味着产业需求端的短期饱和。但是企业的生产不能中断，为了保证生产线的正常运转，疫苗企业只得降价拿单，因此在过去一年中出现了很多价格低到离谱的 「奶茶价」 疫苗，这本质其实就是疫苗企业为了适应新周期不得已而为之。但是 「奶茶价」 疫苗绝不会是这个行业的常态，毕竟患者端的需求量是并没有发生显著变化的，随着疾控中心 「去库存」 的完成，「紧需求」 的情况将得到缓解。
当然，这并不意味着中国疫苗企业的业绩将会因 「去库存」 结束而快速反弹，因为新周期中疫苗的采购形式将由 「大批量」 转变为 「少量多次」，不同苗种之间的经济价值也将逐步拉大，这将更加考验疫苗公司的经营战略与能力。
例如已经极为成熟的 13 价肺炎，流感疫苗，水痘疫苗，都有可能因竞争者的增多而被迫重新定价；而像 9 价 HPV、人二倍体狂犬疫苗这样竞争者较少的差异化产品，则有望实现更大价值的兑现。
这场疫苗需求端变局已经完成，但其对疫苗厂商的影响却仍将长时间持续。疫苗行业的至暗时刻已经过去，可新周期中却依然充满考验，疫苗企业必须学会去适应新的变化。
02 国产替代趋势加剧
需求端改革还暗藏着一重逻辑，那就是对疫苗国产替代需求的进一步增加。
凭借代理默沙东的 HPV 疫苗，智飞生物成为中国疫苗公司中 「最靓的仔」。自 2011 年起，智飞生物就与默沙东达成深度合作，并不断刷新着中国 HPV 疫苗销售纪录。尤其是在 2020 年智飞生物与默沙东续签合同后，二者之间的合作更是再上一个新台阶。
2021 年至 2023 年，智飞生物共批签发四价 HPV 疫苗 3317.3 万支、九价 HPV 疫苗 6223.4 万支，此外还有大量的五价轮状疫苗、23 价肺炎疫苗。如此多的疫苗并没有第一时间完全消耗，这一点从智飞生物披露的库存疫苗数据即可以看出。从 2016 年至今，智飞生物疫苗库存量持续攀升，并于 2021 年实现爆发式增长，至 2024 年底公司依然存在高达 3653.7 万支库存疫苗。
图：智飞生物库存疫苗数据，来源：锦缎研究院
智飞生物本身也深知疫苗库存积压的危险性，并着重强调 「去库存、收回款、降负债」 是智飞生物 2025 年的核心工作。为了降低库存，智飞生物已经将 2024 年生产的疫苗数量同比下调了 52%，但疫苗库存数却仅由 4209.6 万支下降至 3653.7 万支。不难看出，智飞生物的去库存之路任重而道远。
需求端改革之后，海外疫苗代理模式无疑将受到严重影响。需求端，疾控中心不再压货；供给端，代理企业又很难有不压货的话语权。潜移默化之中，中国代理企业就承担了外企疫苗压货风险，智飞生物的当下处境即是例证。
这就导致疫苗新周期中，代理模式竞争力下降，国产替代逻辑全面强化。什么样的疫苗公司有望崛起，就是那些能够填补进口疫苗空白的公司。在万泰生物填补 HPV 九价疫苗的空白后，仍有五价轮状疫苗、五联疫苗等多个大疫苗存在国产空白，这将是中国疫苗企业避免内卷的机会。
03 出海，下一个机会
国产替代，需要疫苗厂商具有极强的研发能力，并不是谁都能做到的。对于大多数疫苗企业而言，出海或许才是更大的机会。
欧美疫苗企业虽然技术力更强，但其精力主要投入在欧美国家，对于发展中国家投入的精力有限，毕竟在欧美市场一支疫苗的价格可能是发展中国家的数倍，这就给中国疫苗企业留下了机会。与其在国内 「拼命内卷」，倒不如去海外谋取发展，这已经成为很多中国疫苗企业的共识。
目前，疫苗出海做的比较好的，主要是 13 价肺炎疫苗、二价 HPV 疫苗等附加值较高的疫苗品类，沃森生物和万泰生物分别在 2024 年实现 5.7 亿元和 2.16 亿元的海外营收，是目前国内国际化做的最好的疫苗公司。成大生物虽然没有高附加值疫苗产品，但其凭借深厚的狂犬疫苗积累，以及较早的国际化布局，同样在 2024 年取得 1.96 亿元的海外营收。康泰生物、康希诺等公司，虽然目前海外营收体量并不高，但也均将海外视为重要市场，2024 年均取得了较高的同比增长。
图：主要疫苗企业海外营收一览 （亿元），来源：锦缎研究院
出海目标市场，主要以拉丁美洲、东南亚、非洲市场为主。拉丁美洲市场免疫规划疫苗多达 25 种，具备较强的采购能力；东南亚虽然免疫规划疫苗数量较少，但却愿意为儿童支付较高的价格，因此其自费市场也值得期待。
对于中国疫苗企业而言，由于没有欧美药企的品牌背书，现阶段出海最大的问题还是信任，只凭低价是远远不够的。因此如何与当地政府建立长期合作，如何实现深度本地化是中国疫苗企业需要深度考虑的问题。中国疫苗企业想要在海外站稳脚跟，并不是一个简单的产品销售问题，而是如何实现技术本地化落地，与当地重要的伙伴展开合作。可无论结果怎样，海外预期的打开都给中国疫苗企业未来的发展提供了新的方向。
国内市场需求端改革已经完成，国际市场全面出海蓄势待发，中国疫苗企业虽然业绩尚未反转，但却已然蓄势待发，迈入新周期。站在这样的历史节点，投资者不应再盲目悲观，是时候对疫苗产业多一份信心了。
