文 | 一点财经编辑部
最近，高盛首次提出了一个新概念——「中国民营十巨头」，引起很大争议。
它把腾讯、阿里、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞、携程和安踏这十家中国企业打包，直接对标美国的 「美股七姐妹」——苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta 和特斯拉。
高盛的理由很直白：十家企业总市值 1.6 万亿美元，占 MSCI 中国指数 42% 的权重，未来两年盈利年增速预计为 13%，市盈率为 16 倍。
只是，这份名单里安踏显得格外扎眼——前九个好歹是跟科技沾边的，为啥一个卖运动鞋服的也成了巨头？
安踏是从 「中国鞋都」 晋江里孕育出的头部运动鞋服品牌，跟它一起闯出来的还有特步、361°、贵人鸟、德尔惠等一众品牌，跟 「前辈」 李宁形成对垒之势。
只是贵人鸟、德尔惠等品牌逐渐消失在时代浪潮中，安踏依靠不断收购国外品牌撑起庞大营收和市值，到现在还活的挺好。
然而，频繁的资本并购是否催生出泡沫？安踏真的能撑起 「巨头」 这顶帽子吗？
「巨头」 这顶帽子，安踏戴着不太稳
能被称为巨头的企业，一定是在 「业绩规模、资本估值、品牌价值、成长潜力」 等方面有实打实的本事。
但翻开安踏的账本，能发现很多 「虚」 的问题。
今年 3 月 19 日，安踏发布了一份看似亮眼的财报：营收 764.8 亿港元，净利润 168.4 亿港元，分别同比增长 11% 和 49%。不管是营收规模还是市占率，安踏都超过了耐克中国和安踏，稳居国内第一。
不过，资本市场的反应非常悲观——财报发布后安踏股价连跌三天，累计跌幅 13.2%，到现在也没恢复到财报发布前的水平。
资本看到了什么？
事实上，资本最看重的是未来的成长空间，而安踏的 「多品牌帝国」 看似风光 （主品牌攻大众市场，FILA 斐乐吃定中产，始祖鸟捕获高端户外爱好者），实则暗藏隐忧，成长性在下滑。
首先是增长引擎减速。
此前收购而来的子品牌 FILA，一直是安踏营收的主要来源。然而，从 2019 年~2024 年，其营收增速从 73.9% 暴跌至 6.1%，营收占比 43.5% 下滑到 37.60%，这是六年来其首次出现占比不足四成情况。
安踏董事局主席丁世忠也打了一剂预防针：「对于 FILA，未来我们不会期望它有大爆发，要稳步健康的增长。」
FILA 这颗摇钱树摇摇晃晃，而安踏主品牌的增速也从 2019 年的 21.8% 下滑至 10.6%，暂时还没看到其他牌子能顶上来，这让投资者心里没底。
更让投资者担忧的是，不仅 FILA 不好卖了，整个安踏集团的赚钱能力也在下滑。
2024 年，安踏毛利率为 62.2%，同比下降 0.2%，几乎所有品牌毛利率都呈现下滑趋势——安踏品牌、FILA 和其他品牌毛利率分别下降 0.4%、1.2% 和 0.7%。
这说明要么钱不好赚了，要么高价东西卖不动了。简单说，就是生意不如以前好做了。其实从 FILA 就能感受到这一点，其曾凭借标志性的 「老爹鞋」 在运动时尚市场掀起风潮，但近些年缺乏有吸引力的爆款。
反观其他品牌，在 2024 年纷纷打出翻身仗——阿迪达斯 Samba 德训鞋、PUMA Speedcat 赛车鞋、鬼塚虎 MEXICO 66（李小龙同款） 等经典款集体翻红，更是直接带动各自品牌的整体业绩。
比如，2024 年阿迪达斯全球营收达 236.83 亿欧元，同比增长 13%，营业利润同比激增 399% 至 13.37 亿欧元。其中，Samba 系列年销售额达 15 亿欧元，成为取代 Yeezy 的新增长引擎。
面对国内主力增长乏力和赚钱变难的问题，安踏最大的希望本应是去国外市场赚钱，但全球化这条路安踏走得有点别扭。
它主要是靠不断花钱收购国外的名牌 （比如 FILA、始祖鸟），而不是把自家的 「安踏」 牌子真正打出去。问题是，这些买来的牌子在国外很多消费者眼里没有打上中国标签，他们甚至不知道背后老板是安踏。
反观耐克，人家凭多年积累的技术壁垒 （如 Zoom 气垫） 和文化符号 （如 Just Do It），在全球消费者心里扎了根。易观数据显示，耐克研发费用率一般在 10% 左右，而安踏只有 2.8%。
安踏这种玩法有点像 「隐形老板」，虽然暂时靠 「买买买」 撑起了营收和市值，避开了外国人对中国牌子的偏见，但也暴露了安踏主品牌在全球还不够响亮、缺乏真正的技术和文化影响力。
今年 6 月，安踏又收购了德国户外品牌狼爪。全球化棋局里，安踏似乎迷恋上了资本并购。
这些麻烦叠加起来，就能理解为什么资本市场不买账了。尽管安踏营收规模不小，但在市值上只有耐克的不到一半，全球品牌影响力更是远远不够。
不可否认，安踏的崛起印证了中国制造的韧性，但隐忧也肉眼可见：主品牌增长见顶，FILA 后劲不足，自主品牌在欧美跟耐克没法比，其 「资本并购+本土运营」 的模式已经显露出脆弱性。
硬把它和其他科技选手塞进同一个 「巨头」 框里，这顶帽子戴得终究有些牵强。
草莽江湖：晋江鞋王的生死往事
所有逆袭，都是幸存者的游戏。
从资本幻象回归实业本质，晋江陈埭镇的泥土里埋着安踏真正的崛起密码。
时间回到上世纪 90 年代的晋江陈埭镇，这里的故事比 《狂飙》 更刺激。当时的陈埭镇，到处都是 「丁」 姓老板：
丁世忠的安踏、丁水波的特步、丁明亮的德尔惠、丁建通的 361°。
加上林天福的贵人鸟和林水盘和喜得龙，这群草根老板硬生生把晋江打造成了 「中国鞋都」，撑起国内运动品牌的半壁江山。
真正让安踏从众多同行杀出重围的，是四个字：
敢赌敢拼。
第一场豪赌，砸出了品牌认知的生死线。
1997 年亚洲金融危机，晋江鞋厂海外订单腰斩，代工模式濒临崩溃。生死存亡之际，安踏押注品牌突围——1999 年，丁世忠花费 80 万邀请孔令辉代言，并投入 300 万在 CCTV-5 打广告。
当时的安踏年利润才不足 400 万，同行嘲讽这是 「败光家底的自杀式赌博」。结果次年悉尼奥运会，孔令辉夺冠顺带打响了安踏的名气，当年销售额从 2000 万暴涨到 2 亿。
第二场逆袭，写满了 「蛇吞象」 的资本赌局。
2007 年，安踏在港交所上市，赌局又升级了。
2009 年，安踏花 3.32 亿元买下连年亏损的意大利运动品牌 FILA 的中国业务，业界嘲笑安踏 「人傻钱多」。但安踏看中的不是账面，是 FILA 的运动时尚基因——把 FILA 门店开进奢侈品商圈，切中中产审美。
此后，安踏化身 「品牌收割机」：
2015 年~2018 年，相继收购英国斯潘迪、日本迪桑特的中国业务、韩国可隆的中国业务。
2018 年，安踏又联合多家财团收购芬兰公司亚玛芬，拿下了旗下的始祖鸟、萨洛蒙等 13 个国际大牌。
不过，频繁的收购，也给安踏的负债和现金流带来了压力：
根据 2024 年财报，安踏流动负债 285.93 亿元，较年初增加 38.86%。银行贷款及透支 85.83 亿元，较年初增加 114.79%。
现金流方面，安踏 2024 年的经营现金流量净额 167.41 亿元，较期初减少 14.73%；筹资活动产生的现金流量净额-57.61 亿元，同比减少 265.98%。
接下来，安踏最大的一场博弈就是全球化。在它的规划里，全球化分为三阶段：让国际品牌在中国落地、将安踏模式赋能全球、让安踏文化被世界认同。
FILA 代表了第一阶段的暂时成功，但增速下滑暴露了 「借壳」 模式的脆弱性；亚玛芬的上市象征第二阶段开局，但如何让始祖鸟的 「户外爱马仕」 光环反哺主品牌，仍是难题，第三阶段还没有看到实质进展。
当安踏在海外 「买买买」 的时候，老对手李宁的日子可就有点闹心了。今年 3 月 28 日，李宁发布 2024 年财报，营收 286.76 亿元，同比增长 3.9%，净利润为 30.13 亿元，同比下降 5.5%。财报发布第二天，李宁股价大跌超 7%。
更扎心的是，李宁当年放话说 「不做中国的耐克，要做世界的李宁」，结果这些年自己还是在国门里摸爬滚打，而安踏已经闯荡国外了，虽然靠的是 「买买买」。
事实上，安踏需要证明的不是 「买来」 的规模，而是 「长出来」 的全球竞争力。
毕竟，耐克用 50 年才成长为全球运动巨头，安踏需要更久的耐心——以及更硬的科技，更烫的文化，更深的护城河。
消失的 「晋江兄弟」，给安踏敲响警钟
历史从不重复，但总是押韵。
当安踏在资本盛宴上举杯时，它的许多 「晋江兄弟」 在废墟中写下血色警示。贵人鸟、德尔惠、喜得龙——这些曾与安踏并肩的名字，如今成了商学院课堂上的失败案例。
作为首个在 A 股上市的运动品牌，贵人鸟曾是安踏的劲敌，在全国开设超过 5500 家门店，无比风光。
2015 年，贵人鸟总市值最高超过 400 亿元，超过李宁、安踏成为中国市值最高的运动鞋服品牌，林天福也超越丁世忠问鼎泉州首富。
当金钱疯狂涌来，贵人鸟开启 「买买买」 的节奏：2.4 亿投资虎扑、3.8 亿收购名鞋库....... 似乎有花不完的钱。
最后的结果是，贵人鸟的产品创新不足遭到吐槽，另外商誉减值、债务压顶。用资本杠杆撬动多元化的野心，最终被现金流断裂反噬，贵人鸟无奈破产退市，并逐渐退出鞋服领域。
反观现在的安踏，由于频繁大规模的并购，债务和现金流压力也很大。
除了贵人鸟，德尔惠的悲剧写满了草根品牌的宿命。2003 年，在跟安踏争夺中，德尔惠成功获得周杰伦代言。然而，此后德尔惠过度依赖广告，产品研发投入不足，导致质量饱受诟病，消费者黏性弱。再加上两度 IPO 折戟、渠道管理失控等多重原因，德尔惠最终也倒下了。
这像极了安踏的 B 面——研发投入相对不足，产品创新不够。如果没有收购 FILA 和亚玛芬，主品牌或许仍在三四线市场与其他品牌肉搏。
喜得龙的坠落，则揭示了草莽时代的代价。2004 年，喜得龙全年的销售额高达 6.2 亿元，比同时期的安踏多处一倍。2009 年，喜得龙在纳斯达克上市，成为中国首家在美上市的运动消费类品牌。
然而，此后喜得龙盲目扩张门店，没有跟随电商的大势，也没有布局自己的线上渠道，再叠加其他各种原因最后现金流出现问题，也宣布破产。
这些错误安踏也曾犯过——由于盲目扩大门店和产能，2012 年安踏陷入库存危机，净利润同比下降 21.5%，最后壮士断腕砍掉几百家门店才换来生机。
这些消失的 「晋江兄弟」 给安踏敲响的警钟是：没有永远的王座，只有时代的学徒。过去踩过的坑，在未来也可能会出现。
不过，哲学家黑格尔说过一句挺有意思的话：「人类从历史中学到的唯一教训，就是没有吸取任何教训。」
结语
高盛把安踏塞进 「十巨头」，无非是想讲一个 「中国耐克」 的资本神话。
但看看耐克的全球影响力就知道，真正的巨头靠的不是市值，而是全球消费者的投票。
历史给晋江鞋王们上过无数堂课，但答案永远只有一个：巨头的帽子不是别人给的，是自己一拳一脚打出来的。
