文 | 市值观察，作者 | 徐风，编辑 | 小市妹
7 月 9 日，中国客车龙头宇通客车发布 2024 年半年业绩预告，预计实现归母净利润 15.5 亿至 17.9 亿，同比增长了 230% 至 280%。同时上半年累计销量增速 35.82%，在去年同期 30.84% 增速的基础上，依然保持高增长态势。
作为传统白马股，在国内客车近乎是存量博弈的战场上，宇通客车自 2022 年 4 月以来的两年多，股价从不足 6 元一路爬升至目前的 24 元左右，足足翻了 4 倍。
市值观察认为，在这背后，是宇通客车在海外市场、新能源和高端领域角逐的共同结果。
客车龙头回来了
卫生事件后，2023 年国内客车行业迎来复苏。
客车作为整车行业的重要细分领域，近年来因为国内高铁、城际铁路及私人汽车的快速普及，市场不断受到挤压。
从上图可以看出，从 2015 年之后国内客车的销量逐年下滑，当年销量约 55 万辆，到 2022 年就已经降到了 36 万辆，下滑幅度超过了 30%。
对于国内客车市场的复苏，主要由于公共出行的恢复和旅游市场的复苏，2023 年销量回升至 41.8 万辆，同比增长了 16%，已恢复至 2019 年水平，但距离 2015 年前期高点仍有不小距离。
在国内市场复苏的同时，海外市场也在发力。据国盛证券研究，2022 和 2023 年客车出口量分别为 4.8 万辆、7.1 万辆，同比增长了 21%、47%，明显跑赢了国内市场。
而宇通客车作为行业龙头，随着行业的回暖，业绩也开启了高增长模式。回看其历年业绩，2016 年是分水岭，业绩开始进入瓶颈期。尤其是 2020 年，净利润曾一度大跌了 73.43% 至 5.16 亿。
进入 2023 年，宇通客车实现净利润 18.17 亿，同比大增 139.36%，规模接近 2019 年，2024 年一季度继续高歌猛进，实现营收 66.16 亿，同比增长了 85.01%，净利润则同比大增超 440% 至 6.57 亿，增速在六大客车上市企业中排在首位。
需要说明的是，2024 年一季度宇通客车的净利润规模已创出了历年新高，甚至比此前 2016 年同期的 3.79 亿高点还多出了 73.35%，按照 2024 年中报预报的业绩增长势头，全年业绩创出新高并实现高增长并不是难事。
对于宇通客车这样的传统客车龙头，近年来的业绩堪称 「炸裂」，由此也成就了股价的巨大涨幅。在市值上也与同行拉开了差距。当前宇通客车的市值超过了 560 亿，而另外 5 家上市客车企业的市值尚不足百亿。
而对宇通业绩做出主要贡献的，还在于海外市场。
海外扛起大梁
整体而言，当下国内客车市场仍以恢复性行情为主，销量距离 2021 年仍有差距。且国内竞争依旧激烈，除了宇通、中通和金龙等几大传统龙头外，还包括比亚迪这样实力强劲的整车龙头，以及海格、申龙、金旅等众多地方性品牌。
因此，当下国内客车行业更趋向于存量竞争，海外市场就成为了企业新的博弈点。
而海外市场同样是宇通的业绩亮点，且已成为其业绩增长的 「发动机」。
就在 2016-2023 年期间，宇通客车的国内销售收入不断萎缩，由 299.1 亿下降至 137 亿，收入占比由 87.9% 大幅下降至 50.7%; 海外收入则由 41.2 亿提升到了 104.1 亿，收入提升了 1.5 倍，占整体营收比重也由 12.1% 提升至 2023 年的 38.5%，预计将很快超过国内收入，有效对冲了国内需求下滑的影响。
反映在销量上，2023 年宇通共实现客车销量 3.65 万辆，其中国内销量 2.64 万辆，同比增长 7.5%，出口销量 1.01 万辆，同比增速达 78.87%，2024 年前 5 个月的出口量增速也达到了 64%。出口已是公司销量增长的重要驱动力。
提到海外市场，就不得不提新能源客车。在整车行业新能源转型大潮中，新能源客车同样是推动行业增长的一股新兴力量。
然而，与家用车的新能源转型所不同的是，国内新能源客车主要以城市公交为主，此前由于政府的补贴政策使得新能源公交车需求提前释放，随着补贴政策的退坡，新能源客车需求也在减缓。
据国盛证券统计，2016 年新能源城市客车销售量超过了 10 万辆，到 2023 年便缩减至仅有 3.5 万辆。因而新能源客车的看点还是集中在海外市场上。
目前，海外新能源客车市场仍是一片蓝海。据国盛证券统计，海外新能源客车销量从 2017 年的 0.1 万辆提升至 2023 年的 1.9 万辆，期间复合增速约 63%。渗透率由不足 2% 快速提升至 2023 年的 10% 以上，未来提升空间仍然较大。
在新能源客车的海外市场中，欧洲是第一大地区，这主要得益于当地新能源技术的快速发展、环保监管和对新能源产业的扶持。在 2020-2023 年间，欧洲的新能源客车销量的复合增速达到了 39%。
而国内车企基于新能源产业链优势、较短的交付周期和较高产品品质，在全球处于 「统治」 地位。2022 年，中国新能源客车的产销量占全球总量比重就已经超过了 95%。
对于欧洲新能源客车市场这块大蛋糕，各大车企也加快了攻城略地的步伐，其中比亚迪是领头羊的存在。据 Sustainable BUS 数据，2023 年比亚迪市占率为 13%，相比 2022 年有所下降；宇通市场份额为 8%，排名第二位；中通客车则排名第三，份额为 4%。同时海外车企的份额有所上升。
在整体的海外市场份额中，宇通客车在中大型客车上表现突出。据国盛证券研究，2024 年 1-5 月宇通的出口量为 0.5 万辆，市场份额为 28.6%，位居第一，已经超过了金龙系。同期宇通在新能源客车出口的市场份额达 24.3%，相比于 2023 年的 12.4% 增幅近一倍，与金龙系的 25.9% 份额差距进一步缩小，实现赶超也只是时间问题。
此外，据券商研究，2024 年前 5 月宇通累计出口了 4921 辆客车，其中出口新能源客车 941 辆，同比大增了 96%，出口份额占比达 24%，预计未来仍将提升。
宇通客车之所以能够形成巨大的出海优势，与销售模式、渠道和本地化的运营模式和售后体系等深耕分不开。
一方面，宇通客车在海外布局具有先发优势，早在 2002 年便实现了首次的客车出口。在销售模式上采用 「直销+经销」 的销售模式，通过 60 余家子公司、经销商和直销团队的多元化渠道布局，实现了对独联体、亚太、欧洲等六大区域市场的全面覆盖。
同时，宇通对哈萨克斯坦、巴基斯坦等十余个国家和地区实施 KD 组装的本土化合作模式，相比直接海外建厂成本压力更小。
从降本增效视角看，宇通客车在行业的 「超级龙头」 地位仍无法撼动。
注定 「一超多强」
对于客车企业而言，海外市场的重要性不仅在于打开了增量市场，还在于较高的产品盈利能力。
据国盛证券研究，2023 年，宇通客车海外市场的销售均价为 102 万，远高于第二名中通的 62 万。其中海外新能源客车的销售均价预估达 220 万，即便是宇通出口海外的传统客车，出口均价也达到了 83 万，明显高于国内新能源客车 73 万的客单价。
海外市场较高的销售单价也提振了宇通客车的整体盈利能力。2023 年公司海外市场的毛利率达 32%，高于国内的 23%。值得一提的是，宇通的国内外业务毛利率在业内的上市企业中都是最高的。
可以说，海外客车市场目前仍处在快速发展的红利期。宇通的业绩高增长也与海外市场 「量价齐升」 有很大关系。
鉴于客车行业的重资产属性，考察企业的盈利能力不能仅仅体现在毛利率上，对成本把控的软实力同样重要。
在成本管控上，宇通客车也明显好于其他车企。随着电池成本下降叠加规模效应，原材料成本占收入的比重持续下降，2023 年已降至 50% 以下，而其他客车企业的原材料成本占比均在 70% 左右。
值得注意的是，宇通客车规模的扩张也带来了一定的负面效应，2022 年和 2023 年宇通客车的资产及信用减值分别为 5.7 亿、8.9 亿，占当期净利润的 75% 和 48.98%，对盈利形成了一定压力。
宇通客车的负债成本也是一大优势。多年来宇通客车的资产负债率一直维持在 50% 左右，虽然数值上并不低，但带息负债率常年近乎为零，这一优势也是业内企业难以比拟的。
基于宇通的高毛利率以及较强的成本控制能力，公司的净利率明显领先于同行。
2024 年一季度，宇通净利率为 10.03%，在六大上市客车企业中排名首位，明显高于第 2 名中通客车的 3.31%。较高的盈利能力也是获得投资者青睐的重要因素。
在行业出海、高端化和新能源转型的发展趋势下，宇通都具备领先优势。与此前国内市场主导业绩的情况不同，当下海外市场已经打开了新的想象空间，同时也为公司估值提供了支撑。
截至 7 月 12 日，宇通客车的动态估值为 22.3 倍，虽然近年来股价出现了幅度不小的上涨，但估值相对于板块和公司过往仍不算高。
由于海外市场巨大的增长预期，宇通作为超级龙头，在头部品牌效应下，未来行业 「一超多强」 的格局将会更加凸显。
