文 | 港股研究社
近年来，全球肿瘤免疫治疗市场掀起 PD-1/PD-L1 抑制剂研发浪潮，中国药企凭借成本优势与临床效率强势崛起。
然而，随着赛道拥挤度攀升，行业洗牌加速—— 恒瑞、信达、百济神州等头部企业既要应对国内价格战，又需突破海外专利壁垒。
百济神州 2024 年财报显示，其全年营收同比增长 55% 至 38.1 亿美元，核心产品泽布替尼 （百悦泽） 全球收入突破 26 亿美元，同比激增 104.9%，成为首个跻身全球畅销药 TOP10 的中国原研抗癌药。
但高瓴资本的大规模减持引发市场担忧，这家明星药企能否在高增长与资本波动中找到平衡？
营收增速超行业水平，创新药成增长引擎
财报显示，百济神州 2024 年营收为 38.1 亿美元，较上年同期的 24.59 亿美元增长 55%。
这一增长的核心引擎来自 BTK 抑制剂百悦泽®（泽布替尼）。具体来看，其中，百济神州 2024 年产品收入为 37.8 亿美元，较上年同期的 21.9 亿美元增长 72.6%。百悦泽在 2024 年全年的全球收入达到 26 亿美元，较上年的 12.9 亿美元增长 104.9%。
作为首个在欧美市场获批的国产创新药，百悦泽® 凭借在套细胞淋巴瘤 （MCL） 等适应症的疗效优势，持续蚕食伊布替尼 （艾伯维） 的市场份额，成为全球 BTK 抑制剂领域的头部玩家。
此外，产品线也在分化加剧。除百悦泽® 外，其他产品表现分化显著。
拆分来看，百泽安在 2024 年营收为 6.2 亿美元，较上年同期的 5.36 亿美元增长 15.7%；安加维在 2024 年营收为 2.24 亿美元，较上年同期的 9283 万美元增长 141.7%；倍利妥在 2024 年营收为 7433 万美元，较上年同期的 5434 万美元增长 36.8%。
凯洛斯营收为 6617 万美元，较上年同期的 3980 万美元增长 66.3%；普贝希营收为 5351 万美元，较上年同期的 5655 万美元下降 5.4%；瑞复美营收为 3603 万美元，较上年同期的 7602 万美元下降 52.6%。
而研发投入与全球化布局也在逐渐成为长期竞争力的双刃剑。
尽管收入高增，公司全年研发费用仍高达 19.53 亿美元，持续加码血液瘤、实体瘤及双抗等前沿领域。同时，海外收入占比提升，国际化临床与商业化网络的建设成为关键战略。
亏损收窄与盈利拐点，从烧钱扩张到精细化运营
除了创新药逐渐变为增长引擎，运营效率也在同步提升。而百济神州亏损收窄 26.9% 背后：财报显示，2024 年，百济神州净亏损 6.45 亿美元，同比收窄 26.9%，非 GAAP 经营利润首次转正。
这一改善得益于毛利率优化，经调整后 （即不包括该加速折旧），截至 2024 年 12 月 31 日止年度，产品销售毛利率从上年同期的 83.2% 上升至 85.5%，百悦泽等高毛利品种占比增加。
同时费用增速在放缓。百济神州 2024 年费用为 37.84 亿美元，上年同期的费用为 32.87 亿美元；其中，销售与管理费用为 18.3 亿美元。
研发费用由截至 2023 年 12 月 31 日止年度的 18 亿美元，增加 1.747 亿美元 （或 9.8%），至截至 2024 年 12 月 31 日止年度的 20 亿美元。
截至 2024 年 12 月 31 日止年度的内部研发费用从上一年同期 11 亿美元增加 9,760 万美元 （或 8.7%） 至 12 亿美元，主要归因于公司的全球研发团队扩张、临床及临床前候选药物增加，以及对内部研究与临床开发活动的持续投入。
截至 2024 年 12 月 31 日止年度的内部研发费用包含 2,710 万美元加速折旧费用，主要归因于将临床生产升级至更大规模、更高效的生产线。
而现金流与资本储备，也在平衡研发投入与可持续性。截至 2024 年底，公司现金及等价物约 28 亿美元。尽管尚未完全摆脱“ 烧钱” 模式，但管理层预计 2025 年经营现金流转正，为后续管线推进提供缓冲。
后续，预计百济神州将充分利用多特异性抗体、蛋白降解剂和抗体偶联药物等在内的研发平台，加速推进未来在乳腺癌、肺癌和胃肠道癌等治疗领域的布局。2025 年对于公司而言是一个关键的转折点。
资本博弈与行业变局，高瓴减持背后的长期价值之争
近日，继去年高瓴资本减持百济创下新低后，2025 年 3 月 3 日高瓴再次通过大宗交易减持 248 万份美股 ADS。这一动作引发市场对机构信心动摇的猜测。
与此同时，本土创新与跨国巨头的角力正在加剧行业竞争。
制药网数据预测，2025 年全球 BTK 抑制剂的市场规模有望达到 200 亿美元，到 2030 年，这一市场规模有望达到 261 亿美元。
其中，中国市场自 2017 年伊布替尼获批上市后，预计 2025 年市场规模将达到 131 亿元，并将于 2030 年扩大至 225 亿元。
因此，百济神州需直面艾伯维 （伊布替尼专利纠纷）、强生 （阿卡替尼） 的围剿。同时，国内 PD-1 市场已进入“ 内卷” 红海，信达、恒瑞等对手通过联合疗法与适应症拓展争夺份额。
长期来看，创新药企还需面对政策、资本与技术三角如何平衡的问题。
目前来看，中国创新药企的崛起依赖三大支柱。一是政策支持：FDA 加速审批通道、医保谈判推动放量；二是资本耐力：港股 18A 与科创板提供融资便利，但需警惕估值泡沫；三是技术壁垒：双抗、ADC、细胞治疗等下一代技术布局决定长期天花板。
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